01 消费升级下的研发创新加速公司成长
我们接着来看乖宝宠物。
宠物食品里面，主粮不但有市场空间较大、用户粘性高的特点，而且研发周期和研发投入均高于零食，技术门槛更高，更容易与竞品拉开差距。
宠物主粮和零食的研发周期有很大差异。主粮大概需要两年甚至接近三年的时间，而零食更新迭代要快许多，大概是几个月。
这是因为主粮的研发要根据产品的配方进行大量的犬猫基础性研究，有点像创新药或者进口药的临床试验一样。
乖宝宠物最大的优势就是主粮，因为乖宝基础性研究做得比较好，并且有不断的研发数据来支撑产品的创新。乖宝的主粮业务收入占总营收比例最高，而大部分国产品牌的产品以零食为主，所以乖宝在主粮产品布局上与竞争对手形成了差异化。
宠物食品上市公司主粮营收占比情况
数据来源：iFinD
从研发投入金额看，2018-2023 年，乖宝宠物的研发费用从 0.28 亿元上升至 0.73 亿元，研发投入逐年增加，2019 年以来公司的研发投入也持续领先于同业。
公司研发投入领先于同业（单位：亿元）
数据来源：iFinD
截至 2023 年底，公司已获境内授权专利 317项，并且公司研发技术大部分已实现成果转化量产于相应产品上。依托研发上的积累和优势，麦富迪每次推出产品的时候都实现了新技术、新产品。
例如，公司通过自主创新的 EAS 鲜肉全营养技术工艺，使鲜肉添加量远高于行业常规水平，让产品更加符合犬猫的饮食天性，更易被消化吸收。这正是鲜肉添加比例达 70% 的弗列加特所使用的工艺。
在近年国内消费降级的大环境下，乖宝宠物走向高端化并取得巨大成功，这意味着宠物食品赛道仍然存在着消费升级的现象。
这可能与这个赛道在我国仍然处于高速发展的成长期有关。在成长期，由于需求旺盛、行业规模持续扩容，一些品质更好、更安全的产品容易受到消费者的青睐。
根据 2023-2024 年中国宠物白皮书数据，当前消费者对于主粮最关注的两个因素是营养配比（68.4%）、配料组成（53.3%），远高于品牌知名度（21.2%）等外部因素。
对应到产品端，品质更优良的高端宠物主粮销售额的增速明显高于中低端产品，养宠规范化、品质化趋势带动高端宠物主粮增长。
另一方面，乖宝注重研发创新，关注市场趋势、敏锐洞察消费者的变化，这也是消费升级趋势下公司取得成功的关键因素之一。
例如，随着宠物年龄的增长，宠物对功能粮的需求也进一步增长。功能粮不仅满足宠物的营养需求，还添加了具有特定功效的成分，以改善宠物的某方面机能，帮助宠物保持健康，减少疾病风险。
从研发角度来看，功能粮是宠物食品的顶级标准，那些专业宠物医院推荐的品牌，大部分是以功能食品为优势。乖宝也认识到犬类进入老年阶段对功能粮的市场需求，并正在为此做出相应的调整。
未来的宠物食品市场将更加细分化，针对不同年龄、健康状况、口味喜好的宠物提供更多元化的产品，这意味着像乖宝这样具备产品研发、创新能力的公司将进一步获得市场份额。
02 产能释放促进销售增长
截至 2022 年末，乖宝宠物拥有主粮和零食产能合计 16.6 万吨，其中主粮产能 12.6 万吨、零食产能 4.0 万吨。2023年，公司生产量17.81万吨，产销量高达98.8%，说明公司正满负荷生产，产销两旺。
从行业内上市公司截至2022年的产能利用率来看，宠物食品中的零食、植物咬胶、主粮等的产能利用率都比较高，也从侧面说明市场需求还比较旺盛。
宠物食品行业各公司产能利用率对比（单位：%）
数据来源：iFinD
乖宝宠物于2023年8月首次公开发行股票，募集资金和超募资金投资项目建成投产后，将再增加 5.85 万吨主粮产能和3133 吨零食产能，以及10 万吨高端宠物食品。这让公司有望突破产能瓶颈，随着产能逐步释放，将实现销售的持续较快增长。
募集资金项目的部分产能大概能在2024年下半年的十月份建成投产，可能在2024年双十一来到的时候，公司可以用这部分新增产能来补充双十一高峰期的生产。
此外，乖宝于 2015 年 8 月成立乖宝泰国生产基地，目前已经形成年产 9750 吨的零食产能。公司在泰国设立工厂，一方面可以规避出口贸易风险，另一方面其实已经在做产能扩张的准备。海外客户在选择代工厂的时候要考虑交货的周期以及交货的质量，所以，他们第一个就会考虑到哪些中国制造商的产能是足够大的。公司也是为了海外自有品牌的营收增速而成立泰国工厂，目前乖宝是在OEM代工厂的第一阵营里面。
需要注意的是，竞争对手中宠、佩蒂也规划了宠物湿粮、冻干等项目，加上乖宝布局的项目，将有12.5万吨湿粮于未来两年建成投产，乖宝宠物的项目会更晚一点投产，届时可能会产生短期供给过多的现象。
03 营销投放与供应链助力销售增长
因为以扩大市场份额为第一目标，乖宝宠物在国内市场压倒性地投入了大量销售费用。相比于同业公司，乖宝 2023 年剔除运费的销售费用占营业成本的比例为 17%，高于中宠股份、佩蒂股份和路斯股份的 10%、7%和 3%。大量投入销售费用主要用于提高品牌的知名度和影响力，构建自身品牌力壁垒。
而从销售费用的投放效率来看，乖宝宠物每一块钱销售费用能带来约4块钱的内销收入，投放效率为行业内最高。
宠物食品上市公司内销收入/销售费用情况（亿元/亿元）
数据来源：iFinD
此外，供应链上，乖宝宠物位于农业大省山东省，在主要原材料的采购方面具有一定的地理优势，节省了原材料运输成本。同时得益于长期积累的供应链管理能力，公司可快速响应市场需求，高效灵活组织生产，缩短生产周期。
04 2024年业绩可能保持合理增长
展望乖宝宠物2024年的营业收入，可以推测在继续加大研发及营销费用投入的前提下，公司未来会继续保持高于行业平均增速的增长率水平。
但是我们前面提到，2024年第一季度的业绩增长是多种原因共同促成的结果，预计2024全年的业绩增速不会比第一季度更高。主要原因是：
1. 公司2023年的业绩是前低后高，2023第一季度的利润比较低，当时的汇率平均在6.6左右；而2024年第一季度汇率平均在7以上，所以24年一季度的汇兑收益特别高。根据各大机构预测，下半年人民币升值的可能性加大，预计下半年的汇兑收益会比上半年低。
2. 从第二季度的情况来看，原材料价格仍然维持在低位。而刚刚公布的7月份消费者价格指数同比上涨0.5%，涨幅比前几个月高。如果下半年的原材料价格出现增长，公司的毛利率就不会像一季度那么高。
3. 为保持自有品牌的增长，公司仍然计划加大销售费用及研发的投入。
乖宝宠物2023年全年以及2024第一季度的营业收入同比增长率分别是27%、21%，假设2024年净利润同比增长率为同花顺一致预期的33%，那么公司的PE/G约为1.06，从这个角度看，目前的估值适中，但还没有到低估的区域。
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$乖宝宠物(SZ301498)$ $佩蒂股份(SZ300673)$ $中宠股份(SZ002891)$
