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重磅 | 2023下半年全球股市、债市、经济、全产业链投资策略锦囊上篇

萌宠菠菠乐园
2024-09-12 21:38

来源：中信建投证券研究

中信建投证券2023年下半年国内宏观经济与全球经济展望、A股及海外市场、债市、全产业投资策略展望观点独家发布！

中信建投证券研究产品中心总结了21大研究团队的2023年度投资策略展望报告核心内容（上篇），超长干货，以飨诸君：

01丨宏观 2023年中期投资策略报告：聚力新格局，共迎新机遇——宏观经济与资本市场展望

核心观点：

一、海外经济下行趋势形成，东升西降深化。产业链供应链重构和去美元化，给中国带来机遇。

二、美加息接近尾声，美元将呈现弱势，人民币汇率企稳。

三、2023年中国GDP 有望达到5.6%左右。基建、制造业和出口减速，地产边际改善，消费恢复。库存周期和利润周期企稳回升是下半年重要结构性因素。

四、政策主线是推进现代化产业体系。新一轮朱格拉周期启动，催生新的主导行业：高端制造、新能源（汽车）、生物（医药）、新材料、半导体等。

五、2023年海外最大机会在美债和黄金。

六、股市渐入佳境：中国经济复苏+下半年PPI回升推动利润改善+下半年库存上行周期+中外经济对比有利汇率企稳。

七、利率债平稳。信用风险继续释放。

一、全球新特征：危中有机发达国家衰退前景中的东升西降。经济上，中国走向复苏，欧美面临衰退：欧美在加息、通胀、银行风险的负反馈下，面临较大的经济下行乃至衰退压力，而中国走出疫情影响，复苏的大方向明确；货币上，去美元化、推本币化的趋势在提速：国际货币体系多元化、人民币国际化是大势所趋，近期出现很多积极的信号，例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易、巴西宣布与中国贸易进行本币结算、印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算等，而债务上限、通胀等问题持续损伤美元长期信誉；政治上，中国和区域的联动在加强：俄乌冲突等影响下，欧洲、东盟、拉美等和中国的联动合作诉求上升。经济衰退和金融危机若隐若现。发达经济体衰退的信号不断出现：历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号，例如除掉1994年加息周期外，历次加息都伴随着最终的衰退；历次长短端美债收益率倒挂后，美国经济均最终走向衰退；银行危机催生对金融体系的担忧：随着美国硅谷银行的破产、欧洲瑞士信贷银行被收购、德意志银行被投资者做空，市场对于金融体系的健康程度产生怀疑。美国银行业存款加速外流，与3月硅谷银行破产前相比，存款额降逾5000亿美元，后续若商业地产等出现危机，不排除更大范围的金融风险；利率环境的逆转，稳健的金融部门相应风险暴露，或持续动荡。海外通胀具备长期性。供给侧因素推动欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局：美国CPI单月同比最高突破9%，欧元区CPI同比单月突破10%，长期具有通缩压力的日本同样不能幸免，2022年底CPI同比突破4%；尽管各国通胀下行趋势确认，但核心通胀韧性依然十足：美国核心CPI月度环比依然在0.4-0.5%的高位，欧洲核心通胀拐点尚未见到，劳动供给严重不足、工资物价螺旋通胀、产业量供应链重塑等仍在恶化。全球通胀中枢回到疫情前的水平，或是一个漫长的过程。海外央行货币政策“三国演义”。美国加息周期走向尾声，金融稳定目标地位上升。随着中期通胀压力下降，联储5月基本宣告加息结束。银行业接连爆雷背景下，市场对金融体系风险担忧上升，预计美联储将继续使用结构性工具为破产银行提供支持。欧洲居高不下的通胀促使欧央行继续加息，仍需平衡通胀和财政风险。欧元区债务率总体略有下降，但仍大幅高于疫情前的水平，持续鹰派加息政策下，债务薄弱环节可能暴露，欧央行持续关注欧元体系碎片化风险。日本央行面临历史性转向，但总体基调稳健。日本通胀触及30年高点，而经济已多年维持低增长的稳态。长期超宽松政策迎来调整时机，但欧美金融体系风险与日本高度相关，因此总体仍将采取谨慎、渐进的方式。产业链供应链重塑蕴藏机遇。全球贸易结构变化，中国退为美国第三大贸易伙伴。加拿大、墨西哥与美贸易占比稳步上升。中国与“一带一路”及发展中国家贸易占比不断上升。产业转移带来新机遇。欧洲传统增长模式发生变化，产业链面临外迁压力，美国、中国、东欧及北非成为产业转移目的地。韩国、德国、英国和日本取代亚洲国家，成为我国2022年FDI增速最高的来源国。随着中国与中东关系向好，相关国家2023年亦不断扩大对华投资。二、中国新格局：宁静致远GDP：一季度平稳起步，全年预计5.6%左右，温和复苏。一季度，GDP增长4.5%，超出一致预期的4%。一方面是疫情平稳转段，束缚解除，内生动能修复；另一方面也有四季度受抑制的经济活动在一季度释放。2023年，GDP预计增长5.6%（两年平均4.3%），政策呵护但不刺激，几大动力分化，难以共振，总量温和复苏，并不强劲。产业新格局：工业平稳回升，装备制造业支撑持续增强。接触型服务业修复突出，现代服务业持续高增。消费新格局：对经济增长驱动增强，升级类消费需求持续释放。投资新格局：基建制造业投资减速，高端制造崛起。出口新格局：一带一路和RCEP国家潜力释放。库存周期新格局：被动去库存（复苏）年中将至。设备行业整体修复中。产业新格局：现代化产业体系加速推进，优质产业将加速成长。三、市场新机遇：渐入佳境2023年全球宏观主线之一是货币政策紧缩周期的结束，目前海外经济受到银行危机和需求萎缩双重压制，期待基本面走强带来牛市较为困难，大类资产整体仍缺乏绝对机会，预计波动仍不会小；交易机会：一是降息预期、地缘风险带来的配置型机会，关注美债和黄金（降息、俄乌冲突、去美元化）；二是供给端弹性较小且能抵御需求下滑的部分商品，关注原油的波段机会（下半年供求或逆转）。A股渐入佳境。国债收益率窄幅波动，预计年内10年期国债收益率波动区间在2.7-3%。风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，是疫后短期集中性、一次性的释放，还是能持续性的改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《聚力新格局，共迎新机遇——宏观经济与资本市场展望》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

黄文涛 SAC执证编号：S1440510120015/BEO134

02丨A股策略 2023年中期投资策略报告：价值重估，科技掘金

核心观点：

经济在快复常之后是慢复苏，市场资金环境属于从存量到增量的过渡期，市场重点是在机构低配中寻找有边际变化的领域。以“中特估”为代表的价值股重估还有空间，但纵深演绎会开始分化。数字经济下科技周期将是重要弹性线索，下半年基本面兑现或有显著催化的方向预计将表现居前。重点关注行业：传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等。

市场研判：波动中枢上移

我们年度报告《复苏小牛，成长致远》和春季报告《逐浪上行，把握牛回头》的整体判断基本验证。目前经济则从之前快速复常转为慢复苏。库存周期切换将支撑企业盈利，预计上半年将完成切换进入被动去库存阶段，成为市场波动中枢上移的基础。资金环境处于从存量转向增量的过渡期，美元趋势转弱后，北向资金可能继续加大对复苏链的参与程度，也可能成为影响市场的重要增量资金之一。

市场特征：价值重估，科技掘金

市场认同“中特估行情”的基础在于在整体景气不强的背景下红利策略具备吸引力，随着中特估相关优质国企估值有所修复和经济复苏的持续，价值股行情也会有逻辑的演进和分化，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。历史上看，13年科技股一枝独秀，而19年则相对均衡。我们认为本轮TMT行情或更接近于19年的行情，即并非一枝独秀，但仍是弹性线索，且盈利与机构配置均有上行空间，后续要进一步注意优选。

行业配置：科技景气+复苏弹性

一季度基金调仓及市场涨跌幅已部分反映后续景气预期，从股价、估值和基本面匹配度情况看，当前市场对于科技板块盈利预期乐观定价，下半年需要业绩验证；对于传统复苏链悲观定价，后续可能存在一定预期差。从科技兑现角度看，算力硬件、游戏、半导体盈利周期向上方向确定，后续关注数字经济/国产替代带动的进一步增量；传统复苏链优先关注行业库存周期+盈利能力周期率先出现见底回暖的板块，综合未来需求展望主要包括家电/家居/消费建材、预制菜/啤酒、机床/刀具、炼化、小金属、电力。对于下半年而言科技企业的业绩验证与经济复苏弹性这两大因子共同决定风格的仓位占比变化。综合评估行业打分靠前的板块包括：游戏、计算机、通信设备、半导体、中药、啤酒、券商、电力/风电、基建、白电。

主题投资：中特估 + 数字经济

“低估值+高分红”与“现代产业链链长”是两条重要的选股思路。推荐线索：一带一路，资源品，大金融。泛AI主题投资后续仍有望继续演绎，进入去伪存真阶段；同时，数字经济新时代推动生产要素扩容。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

证券研究报告名称：《2023年中期策略报告：价值重估，科技掘金》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号：S1440521120006

张雪娇 SAC 编号：s1440521120007

夏凡捷 SAC 编号：S1440521120005

何盛 SAC 编号：s1440522090002

李家俊 SAC 编号：S1440522070004

郑佳雯 SAC 编号：s1440523010001

姚皓天 SAC 编号：s1440523020001

03丨政策研究 2023年中期投资策略报告：2023年宏观形势、政策展望与投资机遇

核心观点：

一季度各项经济指标显示国内经济复苏进程好于预期。综合分析国内外经济形势，本文做出以下分析：（1）2023年全年GDP增速预计在5.6%左右。（2）积极的财政政策重点落在重大领域与薄弱环节以及加大对地方转移支付。稳健的货币政策保持流动性合理充裕，下半年是否降准降息取决于经济复苏进程。房地产政策取向仍为“托而不举”。（3）建议关注经济复苏、高质量发展、民生三大主线及相应投资机遇。

2023年一季度经济修复进度好于预期，第三产业成为增长主力，物价保持稳定，城镇失业率稳中有降，消费大幅回暖，投资稳步增长，房地产市场销售额增速回正，但投资仍较低迷。进出口贸易总额快速恢复，贸易顺差显著增加。工业增加值同比增长但利润有较大下降。经济目前处于修复期，企业信心向好，PMI连续三月超过荣枯线。一季度M2增速快于去年同期M2、M1和社融增速，主要是金融信贷投放较多和资管资金回流表内。贷款形势有所分化，经营贷和短期消费贷稳步增长，中长期消费贷受购房需求下降增长低于去年同期。利率方面，整体处于稳中有降。汇率方面，人民币经历“升—降—升”的N字型走势，主要是随美元指数走势在合理区间内波动。A股市场方面，整体震荡上行，但板块表现出现分化，科技股、部分周期股涨幅明显。

2023年挑战与机遇并存。国际方面的挑战主要包括：一是俄乌冲突对全球能源、粮食、原材料的供给和供应链的平稳运行造成负面影响。二是地缘政治风险以及中美战略博弈的持续。三是全球经济存在衰退风险。国内方面的挑战主要包括：一是总需求不足。二是民营经济缺乏信心。三是地方债务风险。与此同时，今年发展也面临诸多有利机遇：一是政策顶层设计的持续发力。二是疫情政策优化后经济社会活动快速恢复。三是国际环境明显改善。四是低基数效应。2023年形势展望，国内经济方面，全年GDP增速将达5.6%左右、物价维持在较低水平，以及就业市场保持整体稳定。A股市场料将维持震荡趋势，板块轮动特征更加凸显。

2023年政策展望，重点政策聚焦高质量发展、加快建设现代化产业体系、防范化解风险等议题。其中，积极财政政策主基调不变，稳健货币政持续，房地产政策取向仍为“托而不举”。

二季度及下半年潜在投资机遇，建议关注经济复苏主线下的新老基建、消费和房地产，高质量发展主线下的现代产业体系、科技创新、国企改革和一带一路，民生主线下的养老、教育和绿色产业。

风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《政策研究2023年中期投资策略报告：2023年宏观形势、政策展望与投资机遇》

对外发布时间：2023年5月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

胡玉玮

SAC 编号：S1440522090003

研究助理：冯天泽

04丨资产配置及基金研究 2023年中期投资策略报告：中美分化的极致演绎进行时

核心观点：

全球经济呈现分化的特征，下半年聚焦美联储政策，通胀终将回落，加息也将迎来实质扭转。权益方面，A股主板指数或在全球衰退中走出独立行情，价值风格有望在更长时间延续强势；美股延续震荡新低走势。固收方面，中债利率低位徘徊，美债利率震荡下行至3%。商品方面，CRB指数延续回落趋势，原油预计震荡上行，黄金仍是大类资产首推。

全球经济主题词——分化

2023年2月中国官方制造业PMI刷新10年新高，美国PMI持续下行至2008年次贷危机以来最低水平（除2020年4月新冠事件），两者正呈现A股33年历史上最大分化。中国在2022年的独立宽松有望让未来中国经济重演90年代美国的独立韧性。

聚焦美联储政策——通胀终将回落，加息也将迎来实质扭转

随着全球供应链逐渐恢复正常以及美联储过去1年货币紧缩对需求端的冲击，美国供需逐渐回归平衡，预计年内美国通胀将继续回落，同时下半年劳动力市场供需矛盾缓解，美国经济衰退压力逐渐加大，预计下半年美联储开启降息。

复苏道路上的中国经济

年初以来，物价、工业企业利润数据相对疲弱，我们认为价格方面的数据呈现的并非是通缩，而更多是来自于全球原材料价格持续下跌趋势。2022年地产销售短期低迷的原因是疫情干扰而非需求长期拐点，预计地产供求正逐步恢复正常，将是稳定及推动中国内需经济独立复苏的重要力量。

A股：价值与主板指数风格的继续强烈推荐

2023年中国内需经济重演90年代美国的独立韧性，类似于90年代的市场分化可能重现，A股主板指数或在全球衰退中走出独立行情。内外需将走向分化，指数也将更多呈现结构分化特征，珍惜内需价值板块在海外拖累下的错杀机会。

美股：延续震荡新低走势

90年代日本央行加息中后段，日本股市开始见顶回落，停止加息前，日本股市接近腰斩，而停止加息后，股市出现24%的反弹，但由于前期杀盈利不够充分叠加估值仍然偏高，只是熊市反弹而非反转，在重新降息后，日本股市延续熊市趋势。当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本，虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。美股受2022年快速加息影响，在估值及盈利角度都有进一步调整空间，压力或贯穿整个2023年。

固定收益：中国低位徘徊，美国利率震荡下行至3%

下半年国内经济复苏，但在海外衰退与国内通胀压力较小的背景下，流动性维持相对宽松水平，基本面与流动性对冲之下，预计中债利率低位徘徊，节奏上整体先上后下。美国经济衰退压力加大，就业或滞后恶化，加息进程将放缓，历史上，停止加息的时候，美债收益率通常会明显下穿基准利率，同时预计美联储下半年开启降息，预计中期10年期美债收益率逐步下行至3%左右。

全球商品CRB指数：延续回落趋势

2020年开启的商品牛市主要受海外需求驱动，在海外衰退的背景下，预计商品将延续中期下跌趋势。基于全球需求周期领先指标，预计商品在下半年还有快速下跌，当前商品下跌时间和空间都不够。

原油：预计震荡上行

需求端中国复苏和对海外的担忧同时存在，短期后者主导了近期的油价走势，但供给端的OPEC+大幅减产中期影响不可忽视，预计WTI油价未来半年将呈现震荡上行趋势，年末目标价至90-100美元。

黄金：仍是大类资产首推

短期技术面上黄金面临前期高位的阻力，或高位强势整理，中期在美国衰退与货币政策正式转向的作用下，黄金仍是上涨趋势，年底有望上行至2200附近，仍是大类资产首推。

基金市场回顾：权益基金规模反弹，医药ETF大幅净流入

国内公募基金数量相比上季度上涨0.23%，份额和规模分别上涨3.17%和3.5%。规模上涨主要来自于股票型基金和货币型基金；而债券型基金继续2022年四季度下跌趋势。一季度主动权益型基金仓位平均上升2.62%，均值82.59%，持续两个季度上升。主动权益基金整体涨幅相较全A较弱，其中普通股票型基金上涨3.86%，偏股混合、灵活配置和平衡混合分别上涨2.53%、3.19%和1.69%。年初至今股票型ETF净流入为444.44亿元，主题ETF今年均呈现净流入状态，其中医药ETF今年净流入269.76亿元最高。

赛道与主题基金表现：强势赛道Alpha不显著

2022年12月相比6月，在消费、医药和科技三大主题内，基金数量仍然增加，新能源和制造也有少量基金增加，金融基金减少。一季度科技、周期基金上涨明显，科技基金一季度上涨8.15%，另一边军工和新能源基金一季度表现较差，军工基金下跌9.33%。今年仅有新能源、医药和消费三大行业基金相对指数有超额收益，而在今年涨势较高的TMT行业中，主动权益基金并未有超越指数的平均涨幅。

权益市场基金配置方案：主动权益FOF年内收益15.57%，ETF/LOF组合年内收益11.48%

截止4月30日，根据六维度行业轮动模型建立基于规划求解的六维度行业轮动FOF组合。今年以来主今年以来绝对收益15.57%，相对主动权益基金累计超额收益13.31%。被动指数基金FOF组合今年以来绝对收益11.48%，相对股票指数基金超额收益6.68%。行业轮动ETF增强策略今年以来绝对收益-10.62%，相对股票指数基金超额收益5.85%。长期能力基金组合今年以来绝对收益3.44%，相对主动权益基金超额收益1.77%。

风险提示：本报告结果均基于对应领先指标模型计算，需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结，需警惕历史规律不再重复的风险，当前世界经济逆全球化加剧，本轮周期全球各个经济相关程度下降，经济体内部结构也出现严重分化，经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长，对模型的时间周期判定有可能存在扰动，不排除未来美国PMI数据严重下滑而失业率还维持相对低位。若失业率继续维持低位，美国加息促进美元资产向美国回流，需警惕美联储加息超预期的风险。

证券研究报告名称：《资产配置及基金研究2023年中期投资策略报告：中美分化的极致演绎进行时》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

丁鲁明 SAC编号：S1440515020001

陈韵阳 SAC编号：S1440520120001

段潇儒 SAC编号：S1440520070005

05丨流动性与利率 2023年中期投资策略报告：中流击水：预期主导下的震荡行情

核心观点：

一季度经济增长、PMI、社融、信贷和贸易数据均指向经济复苏的实际证据，在多项经济数据表现良好的背景下，利率债4月末表现较强。从行情判断的角度，我们认为经济的实质恢复是中长期利率回升的最强驱动力。二季度经济增长压力较大，要完成全年目标需要更加发力，促进消费已是明牌。增量宏观政策仍有可为之处，两个最有可能的方向可能指向消费和房地产。短期内经济复苏的持续性未得到市场一致认同，流动性使得做平曲线力量充沛，曲线的持续下行可能导致市场一致预期的松动。

利率策略建议有三。一是继续关注利率债期限利差的变化，二是曲线形态的修复或为5-7年左右期限债券带来骑乘机会，三是适度参与票息策略，注意久期和标的资质的控制。

2023年上半年货币与利率市场回顾2023年前四个月流动性环境较2022年下半年明显收敛，在信贷持续投放、地方债靠前发行的背景下，超储率水平走低，货币市场波动放大。10年国债收益率围绕2.78%-2.93%区间、10年国开债在2.93%-3.10%区间窄幅波动。从驱动力看，市场处于由流动性行情向基本面行情切换的阶段，市场从对经济的强预期和宽松政策可能退潮的担忧中冷静下来，并在宏观经济数据验证中等待下一个行情切换的信号。从利率中枢看，10Y国债及国开债走势呈现先高后低的形态，其演化过程大致分为三个阶段。宏观经济展望海外方面，主要追踪三条线索。一是美联储加息进程接近尾声，流动性回流将逐渐放缓，风险资产有重估机会，衰退担忧渐起。二是金融风险演化对市场冲击的冲击仍在继续。三是地缘政治的影响。国内方面，政府工作报告提出今年发展主要预期目标是国内生产总值增长5%左右；中国一季度GDP同比增长4.5%。去年四季度以来疫情防控平稳，稳经济政策的效果持续显现，经济当前超预期复苏会提振市场主体信心，居民就业、收入、消费超预期也意味着未来其正向循环和反馈更加通畅，超预期的金融数据对经济运行的展望也有一定预示意义。风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速

证券研究报告名称：《利率债：中流击水：预期主导下的震荡行情——2023年流动性与利率中期投资策略报告》

对外发布时间：2023年5月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC编号：S1440512070011

研究助理：刘瑞丰

06丨信用债 2023年中期投资策略报告：攻守转换——资产荒尾部的行情演绎

核心观点：

经历Q1机构配置的推动，信用利差已经从高点回落，3月以来利差未再延续大幅下压趋势，并未压低至赎回潮前极低的分位点水平。

下半年供需格局将边际变化，二季度是重要观察窗口。虽总供给大幅改善的概率仍低，但边际改善趋势将延续，需求端在风险偏好降低、估值波动风险提升的叠加之下，对信用的配置将更为审慎，同时经济复苏、社融回升消耗金融系统流动性，配置需求逐步回落，供需格局在下半年将出现变化。

二季度是重要的观察窗口，4-5月仍有结构性欠配情况，但将随着社融的改善而持续弱化；随着新一轮宽信用展开，信用利差将在短时间内（约1-2个月）震荡/走阔，进行流动性溢价的矫正调整，之后将由经济基本面主导，利差再回压缩态势，届时加大信用配置、适度拉长久期是较好选择。

市场复盘信用债及非政策银行金融债供给仍弱，截至4月末，信用净供给仍较去年同期腰斩，金融债同比降近四成。年后城投债在需求旺盛环境下发行快速修复，2-3月净融资规模较大，4月延续改善态势，目前城投债净供给较去年已有4.4%增幅；产业债融资则持续弱化，较去年同期大幅缩减，截至4月板块存量债压降近600亿元，经济弱复苏、房企融资仍未实质性修复、煤炭现金流强势对发债需求减少等是产业债融资走弱的主要原因。信用展望城投债务系统性风险可控，但择券仍需谨慎推测城投破刚兑将先立后破，或将出现于新一轮金融、财税、国企改革后。区域强分化下，弱资质区域违约或难普遍传染优质区域，但需重点关注逃废债与特大型城投违约诱发系统性风险。大行二永仍有空间，可兼顾收益与安全性需求在中短票利差下压空间有限、城投挖掘力度不如去年的市场行情之下，国有大行二级资本债、永续债仍然有很好的收益空间，以AAA-等级2Y以内的债券利差来看，二永债利差比中短票、城投债高10-20BP。煤炭债存量缩减，资金转向久期、条款溢价要收益煤炭配置安全性高，除前两年煤炭价格高位运行带来切实的现金流改善、报表优化外，长协机制的完善是推动板块配置策略变化的重要底层逻辑。钢铁景气度边际改善，下半年延续向好态势未来一段时间基建力度有保障、地产边际改善、出口延续修复态势，钢铁需求继续改善。钢铁需求去年二、三季度弱化，受基数影响，今年改善趋势亮眼。需求端改善反馈到负债表仍有一段时间，二季度持续修复后，三季度或将看到钢铁板块挖掘机会。风险提示：超预期违约、行业政策变化、经济修复不及预期等。

证券研究报告名称：《信用债：固定收益信用债2023年中期投资策略报告：攻守转换——资产荒尾部的行情演绎》

对外发布时间：2023年5月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 执证编号：S1440512070011

庞谦 SAC 执证编号：s1440521090002

07丨可转债 2023年中期投资策略报告：春和景明：基本面回暖与估值再平衡

核心观点：

展望下半年，我们维持对转债隐波均值在40%-45%目标区间内波动的判断，建议把握转债的估值波动，自上而下进行转债配置。条款博弈方面，注意规避退市风险，关注强赎概率，尤其是热门的计算机行业强赎概率在提升，同时建议挖掘临期个券的条款博弈价值。新债方面，短期内新债上市初期估值偏高，但新债投资具备长期超额收益，建议持续关注。行业轮动方面，23Q1消费、出游和地产后周期板块修复，交运、建筑装饰、纺服、轻工、汽车行业整体扭亏为盈，非银、食饮和医药行业业绩增速转正。同时，2022Q4至2023Q1，电新板块维持高景气度。后续建议持续关注AIGC、中特估、大消费、金融板块的转债投资机会。

1、转债估值高位波动，机构持仓环比提升。①2023年以来中证转债指数涨幅4.11%，同期上证指数涨幅7.58%。复盘年内转债市场，一方面转债平价随权益市场波动，另一方面转债自身估值持续在40%-45%隐波均值的区间内震荡。展望下半年，我们维持在2023年度展望中的转债隐波均值目标区间40%-45%的判断，认为后续转债市场隐波均值仍将在目标区间内波动。建议把握转债的估值波动，自上而下进行转债配置。②2023Q1公募基金可转债仓位环比22Q4提升。23Q1公募基金转债持仓金额占净值比例1.43%，环比22Q4提升0.3pct。分基金产品类型看，23Q1二级债基的转债仓位提升最为明显。23Q1二级债基的转债仓位20.63%，环比22Q4提升2.42pct。2、转债条款：规避退市，关注强赎，挖掘临期。①退市风险在前，信用风险在后。目前部分个券对应正股存在退市风险，可能对转债市场产生新的风险关注点，对于低价转债的博弈也需多一分谨慎。②强赎风险在不同行业之间分化。计算机行业上涨之后强赎的概率在增大。③关注临期个券的条款博弈。2017年起转债市场进入快速发展阶段，对应未来2年内进入“临期”状态的个券数量增多，此类个券的发行人促转股意愿往往更加强烈，因此下修的博弈更加值得期待。3、新债掘金：新债供给充足，具备长期超额收益。2023年1-4月共43只个券发行，发行总规模640亿元，新债市场供给维持充足，且在全面注册制下，发行条件的放松将有助于转债发行维持高增。整体来看，新债投资具备长期超额收益。伴随新债的充足供给，后续新债有望具备较好的投资价值。4、行业轮动：基本面企稳修复，把握高景气赛道。从转债的年报&一季报看，转债公司的基本面营收触底反弹，利润企稳修复，2023年Q1消费、出游和地产后周期板块修复，交运、建筑装饰、纺服、轻工、汽车行业整体扭亏为盈，非银、食饮和医药行业业绩增速转正。同时，2022Q4至2023Q1，电新板块维持高景气度。展望下半年，建议持续关注AIGC、中特估、消费、资源类与金融类转债。风险提示：双高和强赎、发行人盈利不及预期和债市调整等风险。

证券研究报告名称：《可转债：春和景明：基本面回暖与估值再平衡——可转债2023年中期策略报告》

对外发布时间：2023年5月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽 SAC 编号：S1440512070011

高庆勇 SAC 编号：s1440519080009

周博文 SAC 编号：S1440520100001

08丨新股策略 2023年中期投资策略报告：IPO打新收益提升，优质新股涌现

核心观点：

随着全面注册制的实施落地，我国资本市场进一步完善，包括各板块定位日益突出、二级定价机制有效性提升；未来新股IPO年发行数量较前期有望明显增长，为资本市场不断注入新鲜血液。在2023年以来分化较为明显、波动较大市场环境下，打新对指数型、固收+、FOF等类型产品具有明显的收益增厚作用，其中质地较好的新股贡献收益占比更高。我们建议投资者对已上市新股和排队待上市新股中基本面优异的标的保持关注。

全面注册制改革完成。2023年全面注册制正式实施。主板及北交所公司上市、企业再融资、资产重组等规则均有重大调整。主板企业的上市模式由之前的核准制转变为注册制。主板上市规则由单一净利润规则增加至三套规则，除“净利润+现金流净额”之外新增“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等指标体系，强调主板企业大盘蓝筹特征，同时放开了主板企业上市后首日涨跌幅限制，但第六日起10%涨跌幅限制未变。此外，回拨后网下发行占比从10%提升至20%-30%，对打新收益或能起到一定增厚作用。我们预计每年大约400-500只左右新股上市。IPO打新收益提升。在2023年分化较为明显、波动较大市场环境下，打新对指数型、固收+、FOF产品具有明显收益增厚作用。2023年1月1日至5月4日期间，全中打新策略下，全年A/B类账户（5亿规模假设，科创板+创业板+主板）打新累计收益分别为1.0315%/0.9344%，较2022年同期0.3336%/0.2635%提升明显。分市场来看， A类账户科创板/创业板/主板打新收益分别为0.6186%/0.1983%/0.2146%。主板注册制后十只首批上市新股A类账户收益为0.1889%。科创板贡献多数收益，首批主板注册制企业打新收益良好。2023年全年预计打新增厚收益在3-4%之间，相对于2022年2.79%的收益增加明显。关注优质新股。2023年以来电子、机械设备、计算机等成长性行业分别募集资金202.9、161.5、88.6亿元。在上市后质地较好的新股表现非常明显。我们建议投资者对计算机通信领域、数字经济和人工智能领域、半导体产业链等热门领域新股保持关注。风险提示：市场波动风险、次新股估值风险、宏观风险等

证券研究报告名称：《新股策略2023年中期投资策略报告：IPO打新收益提升，优质新股涌现》

对外发布时间：2023年5月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC编号：S1440518070002

SFC编号：BPW299

邱季 SAC编号：S1440520070016

09丨多因子与ESG策略 2023年中期投资策略报告：AI赛道拥挤，ESG与价值投资优势凸显

核心观点：

2023年市场震荡上行，ChatGPT概念火热，TMT赛道持续拥挤，行业收益不断攀升，我们继续看好AIGC浪潮下TMT板块的发展前景。

风格方面，BP因子与小盘因子表现占优，我们认为价值投资的优势将逐渐凸显。

本报告对2022年ESG基金（主动权益、被动）、重仓股、ESG指数进行统计与分析，并基于CNE7多因子模型对代表基金业绩进行风格与行业深度归因分析。我们认为牢牢把握ESG投资机遇是当下的关键。

【市场概况】2023年以来，市场整体呈现震荡上行趋势。在行业方面，涉及AI赛道的TMT板块持续拥挤，行业收益持续攀升，我们持续看好AIGC浪潮下TMT板块的发展前景以及电新板块的回升；在风格方面，市场价值投资风格与小盘股表现占优，我们看好价值投资的优势将逐渐凸显。【ESG公募基金概况】我国ESG投资发展已步入快车道，截至2022年末，ESG基金产品累计存续数量为327只，规模为4，336.03亿元，ESG主题基金数量与规模不断扩张，但增速有所放缓。2023年一季度市场上新成立了31只ESG基金，待发售基金36只。我们认为牢牢把握ESG的投资机遇是当下的关键。【主动ESG基金】从整体收益表现来看，2022年市场结构性震荡行情的大环境下，主动权益性基金全年平均回报率为-18.90%，ESG主动基金产品全年实现-16.56%的平均回报率，表现相对更优；从行业配置来看，纯ESG基金在食品饮料、电力设备、医药生物等行业的投资分布较为均匀，而泛ESG基金集中配置在电力设备、有色金属和汽车等行业。ESG基金重仓个股包括贵州茅台、腾讯控股、宁德时代、亿纬锂能、阳光电源等。重仓股ESG表现均居行业前列。【ESG指数与ETF】截至2022年末，被动指数型ESG基金共计75只，整体规模为514.6亿。从行业配置来看，重仓行业为电力设备、有色金属、公用事业和汽车；在规模前十的基金中，华夏中证新能源汽车ETF/平安中证新能源汽车产业ETF管理规模领先，分别为92.92亿元/56.23亿元，其余ESG ETF管理规模均在30亿以下；在业绩前十的基金中，整体超额收益均超过2%。截至2022年末，ESG ETF跟踪指数包括15只，由于低碳及绿色发展基金的数量较多，跟踪中证新能源汽车指数、中证新能源指数、中国内地低碳经济主题指数的基金数量最多，分别为7只/6只/6只基金。【深度分析与业绩归因】我们挑选了代表性ESG基金，通过CNE7因子模型对其业绩表现进行风格与行业归因分析。易方达环保主题偏好负债率低、换手率高、具备高成长特性的中小盘热门标的，行业配置与选股能力较出色。诺安低碳经济呈现鲜明小盘价值风格，不追涨、擅于挖掘非热门标的。

风险提示：经济波动风险；模型失效风险；ESG概念普及度不及预期、ESG政策支持不及预期等因素，均可能会给投资者带来预期分析偏差，进而影响投资回报；ESG相关产品历史业绩并不能预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

证券研究报告名称：《2023年中期投资策略报告：AI赛道拥挤，ESG与价值投资优势凸显》

对外发布时间：2023年4月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

鲁植宸 SAC 执证编号：S1440522080005

研究助理：徐建华

研究助理：陈添奕

10丨银行 2023年中期投资策略报告：好风凭借力，扬帆正当时

核心观点：

经济复苏进行时，银行重回基本面主逻辑。银行基本面的量、价、质三方面的景气度均较去年提升：价格端，息差企稳回升新趋势将是重要的行业催化剂，利好整体估值提升。规模端，信贷需求从大到小逐步传导，下半年企业贷款需求高景气延续的同时，看好零售、小微贷款的需求复苏。资产质量方面，优质房地产融资风险缓解；零售贷款质量将在居民还款能力提升下长期向好，银行资产质量下行风险封住。银行板块配置上，建议大小兼备、聚焦头部。

经济复苏主线下，信贷需求从大到小逐步传导：经济复苏主线下，信贷需求改善节奏将沿着基建、大中型实体企业、小微企业、居民按揭消费由大到小逐步传导。从一季度信贷投放情况来看，信贷需求由大到小传导进程已近半，预计当前核心企业的复苏已传导至广大小微企业，下半年小微企业信贷需求有望显著改善。零售贷款方面，一季度零售贷款小幅弱修复，今年下半年能否出现按揭和消费信贷的复苏核心关键仍在于居民就业与收入数据的改善。中国银行业整体息差已经见底，息差企稳回升的新趋势将是重要的行业催化剂，利好整体估值提升：近期国务院、央行等各方未有提及“银行让利”、“进一步降低融资成本”等表述。同时经济复苏主线下，有效信贷需求的修复已逐渐明朗，新发贷款利率下行趋势放缓。我们预计，今年一季度重定价的一次性影响之后，息差将进入全行业逐步企稳、部分高弹性银行率先回升的新趋势，这个拐点是重要的行业催化剂。资产质量下行风险封住。优质房地产主体融资风险缓解；城投业务质量分化，但国有行、零售股份行、优质城农商行风险敞口均不大；零售贷款质量将在居民还款能力提升下趋势长期向好。银行投资重回基本面主逻辑。目前，政策端全力助推经济复苏的决心加强，将有利于统一市场思想，消除质疑和焦虑，在更加明确的宏观经济大方向下，市场对银行的关注点将重回基本面这一主逻辑，预计营收强劲、资产质量优秀的银行股将重新引领板块。年初以来，基本面强劲的优秀银行股反而明显跑输行业，估值已经处于相对低位，配置性价比突出。建议大小兼备、聚焦头部。

风险提示：

1）监管持续指导银行让利实体经济导致息差进一步大幅收窄。

2）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。

3）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。

4）宽信用政策力度不及预期，经济维持较高发展增速的动能减弱，从而对银行信贷投放产生较大不利影响。

5）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响银行财富管理业务。

证券研究报告名称：《银行业2023年中期投资策略报告：好风凭借力，扬帆正当时》

对外发布时间：2023年5月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

马鲲鹏 SAC 编号：s1440521060001

SFC 编号：BIZ759

李晨 SAC 编号：s1440521060002

SFC 编号：BSJ178

11丨证券 2023年中期投资策略报告：如何看待当前券商行情演绎方向？

核心观点：

券商板块经历小幅上涨后，未来行情持续性及演绎方向如何？本文通过复盘过去15年行情总结一套完整判断框架，提示行情持续性主要关注权益理财需求回暖先行指标，选股方向关注宏观逻辑和政策方向契合点等角度，提供详实投资建议。

自2005年以来，证券板块经历了6轮板块性和多次结构性行情，驱动因素可归结为宏观和行业、供给和需求四类，前者按照影响层级划分，后者按影响角度区别。1）宏观因素包括货币宽松和经济复苏，2）行业因素包括监管政策的鼓励和规范，3）供给因素包括有价证券及流通股的增加以及企业再融资需求的增加，4）需求因素包括投资者数量、可投资资产和杠杆投资倍数的增加。

1）和2）决定了证券板块行情的高度和独立性；3）和4）影响着证券板块行情的长度和持续性。宏观经济因素驱动占主导时，证券板块通常跟涨大盘；行业因素占主导时，则会领涨A股。仅供给侧改善时，板块行情持续性较差，需求侧边际变化对板块的催化作用通常更强，但若供需联动，持续性最佳。

2023年Q1以来股权投资风险溢价处于阶段性高位，投资者风险偏好偏保守，居民财富持续流入储蓄类理财产品，新发基金销售情况不佳，但中长期来看，货币供应量充足，金融体系资金靠前发力，多个省市公布一季度GDP增速超出此前年初目标，经济运行实现良好开局，5月接连召开中央政治局会议和二十届中央财经委员会议，强调要“精准有力地实施积极的财政政策及稳健的货币政策，形成扩大需求的合力”，经济增长有望拉动隐含风险溢价下行，权益理财需求逐步回暖，引致券商板块性行情。但从行业政策来看，尽管防范化解重大金融风险攻坚战持久战处于巩固成效的收尾阶段，但规范证券业务资格、压实中介机构责任、推动投资端改革仍然是全年主旋律，唯有建设中国特色估值体系、深化与境外市场互联互通、服务科创服务实体经济等方向鼓励创新态度明显，由于政策受益方向不同，券商板块内个股结构性行情或显著强于板块整体。

风险分析：宏观经济剧烈波动，政策发生重大变化等。

证券研究报告名称：《证券Ⅱ：证券行业2023年中期投资策略报告：如何看待当前券商行情演绎方向？》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

赵然 SAC 编号：s1440518100009

SFC 编号：BQQ828

吴马涵旭 SAC 编号：S1440522070001

12丨保险 2023年中期投资策略报告：负债端资产端共振复苏的“戴维斯双击”

核心观点：

寿险方面经过多年的渠道转型之后转型成效初现，个险渠道呈现出人力降幅收窄、人均产能提升的趋势，见底信号明显；而在储蓄型产品热销推动下银保渠道表现亮眼且期交保费高增，价值贡献有望提升。财险方面“质优量升”逻辑得到验证，预计保费收入仍将增长稳健，综合成本率有望进一步下行。投资端随着资本市场复苏、地产风险缓释和中特估逻辑下资产价格重塑，险企投资收益有望持续上行推动业绩明显增长。

寿险：渠道改革成效开始显现，NBV或已走出至暗时刻。从代理人渠道来看，虽然人力规模仍在脱落、保费收入增长仍然乏力，但行业整体已呈现出人力降幅收窄、人均产能提升的趋势，改革成效开始体现，见底信号明显；从银保渠道来看，储蓄型产品热销推动银保渠道表现亮眼，在险企“价值银保”的战略下银保渠道期交保费同比高增，预计未来NBV有望同步改善。定价利率调整影响或将有限，长期有望驱动高质量发展。短期内，高利率产品下架预期有望促进需求的加速释放，从而推动保费收入的快速增长和保险板块股价的明显上涨；中期来看，在市场利率整体下行的环境下储蓄型产品稀缺的“刚兑保本”属性将使得其对低风险资金的吸引力犹在，有望继续承接更多的居民储蓄需求；长期来看，定价利率上限的调整有望降低行业负债成本、消除潜在利差损风险，且有望压缩中小险企“价格战”空间，促进行业的有序竞争；头部险企有望脱颖而出，市占率有望进一步提升。财险：“质优量升”逻辑得到验证，高景气度有望延续。从保费收入来看，23Q1在新车销售承压的情况下车险保费仍增长稳健，彰显十足韧性；非车险保费则延续高增，占比进一步提升，保费结构持续优化。展望未来，随着汽车消费的逐渐恢复和新能源车渗透率的持续提升以及商业车险自主定价系数浮动范围的扩大带来的车均保费改善，车险保费有望继续保持稳健增长；而非车险保费将持续受益于宏观经济的增长和居民保障意识的提升，且在农险“扩面增品”和独董制度改革下董监高责任险需求上涨等政策利好下有望延续较高增速。从综合成本率来看，23Q1上市险企综合成本率进一步优化，“质优量升”逻辑得到验证。通过对全国百城平均拥堵延时指数的跟踪我们发现，2023年汽车出行或不会大幅超过疫情前水平，车险赔付率上行或不会超预期。且险企已超额计提了充足的准备金储备以剔除疫情等因素的一次性影响，未来准备金储备有望逐步释放从而平滑业绩。而随着宏观经济的回暖和险企自身风险管控能力的提升，非车险综合成本率亦有望迎来优化；行业高景气度有望延续。投资：资本市场持续复苏，投资收益率明显上行2023年以来，随着疫情防控措施调整、宏观经济逐渐回暖，资本市场亦迎来复苏，驱动险企投资收益率明显上行。展望未来，我们认为房地产政策利好频出，将有助于地产风险缓释，险企的房地产相关投资敞口迎来边际改善。同时在“后资管新规时代”随着“非标转标”的持续推进和“中国特色估值体系”行情的持续演绎，保险公司持有的大量具有固定收益特征的债券类资产以及具有高股息、高分红特征的公司股票估值将有望上涨，险企投资业绩有望持续上行。投资建议：我们重申，在经历了一轮上涨之后目前保险板块估值虽有所修复，但拉长时间周期来看仍然处于低位，安全边际较高。且由于过去三年受疫情及渠道转型影响保险板块深度承压带来的低基数，在资产负债两端的双轮驱动下保险行业有望实现较高增速，向上弹性仍然充足。风险提示：负债端改革不及预期；车险赔付率超预期上升；长端利率超预期下行；权益市场大幅下滑。

证券研究报告名称：《保险Ⅱ：保险2023年中期投资策略报告：负债端资产端共振复苏的“戴维斯双击”》

对外发布时间：2023年5月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

鲁植宸 SAC 执证编号：S1440522080005

13丨金融产品 2023年中期投资策略报告：无畏市场波动，“事件”增强正当时

核心观点：

分析师预期修正增强选股策略从2021年1月开始样本外跟踪，截至2023年3月底，累计绝对收益52.25%，累计超额中证500收益52.43%。“分析师预期双击组合”行业轮动策略从2022年年初开始样本外跟踪，截至2023年3月底，累计绝对收益11.53%，累计超额收益21.02%。根据事件评估体系综合筛选出11类有效事件，再通过事件组合测试明确了各指数域的增强效果。将各事件源聚合为多事件因子，相对各指数均有明显正向超额。

分析师预期修正增强选股策略样本外累计超额52.43%，月胜率74%

分析师预期修正增强选股策略经过历史样本内回测和样本外跟踪，从2010年1月至2023年（截至3月底）12年时间，组合年化收益30.43%，相对中证500指数的年化超额收益为27%。从2021年1月开始样本外跟踪，截至2023年3月底，累计绝对收益52.25%，累计超额中证500收益52.43%，样本外跟踪27个月只有7个月超额收益为负，月度胜率74%，回撤为-11.30%，样本外表现非常优秀。

事件追踪正向效应中业绩快报-超预期表现最好，60日CAR达4.4%

事件效应跟踪：业绩快报-超预期60日CAR达4.3%，负面公告-诉讼仲裁60日CAR达-4.4%。事件组合跟踪：500内股权激励（1个月）累计超额达25.9%，300内股东减持组合（1个月）累计超额达-27.9%。

“预期双击”行业轮动策略样本外累计收益11.53%，累计超额21.02%

“选股策略”从2022年年初开始样本外跟踪，截至2023年3月底，累计绝对收益-4.29%，累计超额收益10.78%。“行业轮动策略”从2022年年初开始样本外跟踪，截至2023年3月底，累计绝对收益11.53%，累计超额收益21.02%，我们基于最新2023年3月底的分析师预期数据进行行业选择，“预期双击”组合行业轮动所选的五个行业分别为非银金融、银行、国防军工、建筑、钢铁。

四大类高频因子多空年化在15%-75%之间，ILLIQ2日频多空74.34%

通过总结之前五篇高频因子报告并新增10个高频因子，我们将25个高频因子按意义分成订单失衡类、量价类、流动性类和资金流类构建高频选股因子分类体系。测试发现在不同调仓频率下绝大部分因子随着调仓频率增加多空年化逐渐提高。在作市值行业中性化后这些因子的收益和稳定性均有所提高。四类高频因子在全市场、中证1000、中证500样本池内均有不错的选股能力。

多事件动态因子融入沪深300，年化超额11.7%，信息比率2.71

根据事件评估体系综合筛选出11类有效事件，再通过事件组合测试明确了各指数域的增强效果。将各事件源聚合为多事件因子，相对各指数均有明显正向超额。最终将多事件因子动态融入到300增强组合，增强效果得到全面提升，年化超额从10.6%提升至11.7%、信息比率从2.43提升至2.71。

风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的因子分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于因子的构建和效果，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误。

证券研究报告名称：《金融产品2023年中期投资策略报告：无畏市场波动，“事件”增强正当时》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈升锐 SAC 执证编号：S1440519040002

王西之 SAC 执证编号：S1440522070003

14丨通信 2023年中期投资策略报告：柳暗花明，再看“云计算、中特估、复苏链”

核心观点：

展望接下来的2023年，我们认为应当把握三条投资主线：一是在AIGC和数字中国推动下，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注，积极布局；二是在中特估体系下，央国企估值重塑过程有望持续；三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网通信模组、智能控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，可以逐步开始布局。

1、在疫情等复杂因素影响下，通信板块经营表现依然较好。2022年，A股通信板块合计营收22756亿元，同比增长9.29%，合计归母净利润1826亿元，同比增长17.06%。2023Q1，合计营收5882亿元，同比增长8.62%，归母净利润446亿元，同比增长8.99%。总体来看，净利率提升，盈利状况维持较好水平。2、在中特估、ChatGPT的投资热潮带动下，电信运营商、光模块、ICT设备等今年均取得不错的涨幅，但行业估值仍处低位。今年以来，通信板块涨幅位列第二。2022年11月，易会满主席提出探索建立具有中国特色的估值体系，具备低估值、高股息、央企背景，且作为数字经济深度参与者的电信运营商引发资本市场关注，领涨通信板块，估值快速修复。2023年初，ChatGPT等应用爆火，海内外各厂商陆续发布人工智能大模型，对算力基础设施的需求也持续释放，光模块、ICT设备作为通用基础设施提供者，受益的相对确定性较高，市场格局也较好，且自2019年来估值一直处于低位，因此资本市场投资热情高涨。当前，通信（申万）指数 PE-TTM 为 30.00 倍，处于近 5 年 14.21%分位点，处于近 10 年 7.55%分位点，仍处历史低位。3、建议重点关注“云计算、中特估、复苏链”三条投资主线。展望接下来的2023年，我们认为应当把握三条投资主线：一是随着数字中国发展，国家重视高水平科技自立自强，科技行业长期发展趋势确立，海内外科技企业持续加大人工智能领域投入，全球算力基础设施建设需求将持续释放，建议持续关注。二是监管重视央国企的价值发现，国资委优化考核标准，央国企经营有望进一步向好，在中特估体系下，估值重塑有望持续。三是在全球经济逐步复苏的背景下，物联网模组、智能控制器等行业有望迎来产业链库存周期和需求回升叠加共振，相关公司业绩表现或将逐季恢复，同时估值也处历史低位，可逐步开始关注并布局。一是以ChatGPT为代表的AI应用爆红，将对算力提出更高要求，算力网络基础设施需求有望持续提升，其有望作为驱动新一轮云计算及基础设施景气周期开启的重要引爆点；云计算作为数字经济和数字中国的基石，也有望依托政策支撑，迎来行业景气度的新一轮提升。云计算产业链较长，涉及公司较多，我们认为在数字中国与AI带动下，云计算行业景气度有望触底回升的背景下，产业链相关公司可能都将受益，业绩和估值都可能提升，其中我们建议重点关注：光模块/光器件供应商、ICT设备商、IDC服务商及温控厂商、电信运营商等。当前监管要求央国企主动寻求内在价值提升与发现，国资委优化考核标准为央国企估值提升提供底层支撑。我们认为，央国企经营有望进一步企稳向好，叠加中国特色估值体系，央国企估值重塑过程有望持续。通信行业中，运营商作为优质央国企的代表性企业，市场已逐步认可，但运营商在数据要素领域的增长潜力仍待市场充分认知，同时中国信科、中国电科、中国电子旗下上市公司与其它央国企的估值提升也值得关注。全球经济有望逐步复苏，新兴市场将贡献主要增量。对于物联网、控制器行业，产业链库存情况改善，或逐步迎来拐点，同时下游收入中占比较高的PC、汽车、家电等下游细分市场，已经开始呈现一定的需求复苏迹象。加上国内厂商将持续受益于“东升西落+头部集中”，有望体现更加强劲的业绩复苏，2023Q1和而泰、广和通等公司业绩已经出现明显恢复。展望下半年，物联网模组、控制器行业相关公司业绩有望逐季度向好，同时当前行业估值水平处于历史低位，随着下游需求回暖，相关公司有望迎来业绩+估值双重提升，建议逐步布局。此外，随着HPLC+HRF双模通信模组的招标，电力物联网需求也有望逐步好转，也建议关注。5、风险提示：国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响；人工智能行业发展不及预期；数字经济和数字中国建设发展不及预期等；电信运营商的云计算业务发展不及预期等。

证券研究报告名称：《通信行业2023年中期策略报告：柳暗花明，再看“云计算、中特估、复苏链”》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

SFC 编号：BNS315

武超则 SAC 编号：S1440513090003

SFC 编号：BEM208

刘永旭 SAC 编号：S1440520070014

杨伟松 SAC 编号：s1440522120003

曹添雨 SAC 编号：S1440522080001

于芳博 SAC 执证编号：S1440522030001

15丨电子 2023年中期投资策略报告：AI开启新周期，看好半导体国产化和周期反转

核心观点：

2023年一季度，ChatGPT引领AI浪潮，以AI服务器为核心的AI硬件投资机会显现，同时作为AI硬件的基础——半导体元件及上游设备材料也值得关注。我们认为，未来6个月，半导体的投资机会仍然以AI算力为主线，同时应关注国产化主线（设备、零部件、材料）和周期主线（IC设计、面板、封测）。本文将按照创新、安全、周期三条主线，按照重要性先后论述相关的投资机会。

1、我们认为当前半导体行业应继续把握AI硬件投资机会，重点关注国产化进程以及周期反转节奏。（1）AI浪潮下硬件投资机会：人工智能开启算力时代，硬件基础设施成为发展基石，算力芯片等环节核心受益，先进封装和先进制程制造筑牢硬件底座。（2）国产化持续推进：“安全与自主”为长期发展主线下，半导体设备、零部件、材料国产化持续推进。（3）继续关注周期反转节奏：当前半导体周期逐步探底，各环节将相继完成库存去化，随着需求复苏回暖，电子行业有望触底反弹，关注超跌板块的底部布局机会。2、人工智能开启算力时代，先进制造筑牢硬件底座。AIGC引发内容生成范式革命，云端算法向大模型多模态演进，硬件基础设施成为发展基石，算力芯片等环节核心受益，英伟达、AMD对华供应高端GPU芯片受限背景下，国产算力芯片迎来国产替代窗口期。此外，后摩尔时代算力需求爆发，一方面，急需高性价比解决方案，先进封装工艺迭代成为新的发展趋势，国内封测龙头正积极布局；另一方面，先进制程在台积电等龙头竞争下迈入3nm时代，国内晶圆代工厂也在攻关FinFET架构的先进制程，有望为大算力芯片提供先进制造工艺。3、半导体设备材料国产化持续推进，“安全与自主”为长期主线。当前地缘政治局势紧张，中美摩擦前景仍不明朗，半导体作为信息技术产业的核心，受到各国战略性重视，供应链安全意识空前强化。伴随“安全与自主”的长期主线，国产化持续推进，尤其在半导体设备及零部件、半导体材料领域，当前国产化意愿和进程较为积极，相关国产厂商核心受益。重点关注国内两大存储和两大逻辑厂商国产化进展及其核心设备材料供应商。4、半导体行业周期逐步探底，各环节将相继完成库存去化。2023年半导体行业景气度有望随着需求回暖逐步回升。由于供需结构和库存去化节奏不同，产业链各环节底部拐点位置有异。我们认为从目前来看，库存及价格触底顺序可能依次为：面板、被动元件—射频/CIS—SOC/存储—模拟/MCU—晶圆代工—设备材料。风险提示：宏观经济波动风险、产业政策变化风险、技术创新不及预期风险、中美贸易/科技摩擦升级风险、国产化进度不及预期风险

证券研究报告名称：《2023中期策略报告：AI开启新周期，看好半导体国产化和周期反转》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘双锋 SAC执证编号：S1440520070002

王天乐 SAC执证编号：S1440521110001

范彬泰 SAC执政编号：S1440521120001

孙芳芳 SAC执证编号：S1440520060001

乔磊 SAC执证编号：S1440522030002

章合坤 SAC执证编号：S1440522050001

郭彦辉SAC执证编号：S1440520070009

研究助理：郑寅铭

16丨计算机 2023年中期投资策略报告：把握AI主线下四大投资方向

核心观点：

ChatGPT的出现是当前计算机板块的最重要变化之一，人工智能在推动产业转型升级促进数字经济发展中将发挥重要作用。目前，海内外各巨头纷纷斥资加入到AI的布局，整个行业正在快速发生变化。我们认为现阶段，市场已经对于AI变革的重要性达成共识，而AI主要围绕算法、算力、应用、数据四个方向。从投资策略来看，后续在AI浪潮下，核心思路是寻找和关注以上四个方向内能产生变化的个股。

市场回顾：信创、数据要素、AI轮番驱动，计算机板块显著跑赢大盘。春节后，微软数十亿美金投资Open AI，ChatGPT、GPT-4等大模型陆续发布，国内大厂纷纷跟进，算法、算力、数据、应用等AI相关板块领涨市场，带动计算机板块显著跑赢大盘。截至5月4日，计算机（申万）显著跑赢大盘，年初以来涨幅达25.81%，位列申万一级行业第3位。业绩回顾：2022年行业营收增速有所放缓，毛利率下滑及研发投入增长导致利润同比下滑。2023Q1计算机行业整体营收同比基本持平，毛利率同比小幅提升，非经常性项目损益较大，归母净利润整体实现较大幅度增长。一季度行业费用率同比提升明显，整体扣非净利润出现亏损。疫情影响逐步消退，超六成公司一季度实现收入增长，经济复苏进程中中小企业业绩弹性更大。估值及基金持仓：截至5月4日收盘，申万计算机行业PE（TTM）（剔除负值）为54.85倍，处于2017年以来的88.4%分位水平，当前估值水平已经回升到较高水平。其中，工业互联网及工业软件、企业级服务、互联网金融等板块的估值水平还处于历史分位数30%及以下，仍有估值修复空间。随着计算机板块行情回升，2022Q4和2023Q1基金持仓计算机比例持续回升。2023年一季度末公募基金计算机持仓占比已经由2022年二季度末的2.29%回升至5.84%，目前处于2017年以来的较高水平。市场展望：ChatGPT的出现是当前计算机版块最重要变化之一，人工智能在推动产业转型升级促进数字经济发展中将发挥重要作用。目前，海内外各路巨头们纷纷斥巨资加入到AI的布局，整个行业正在快速发生变化。A股市场同样表现出对AI的热情，到目前为止大致分3个阶段：1）概念为主，春节期间GPT的出圈，导致春节后第一阶段市场偏好人工智能标签标的；2）逻辑为主，微软推出Copilot展示后，市场感受到了生产力的巨幅变化，机构加速入场，AI卡位好且逻辑好的龙头标的受到机构青睐；3）变化为主，在各巨头纷纷加入大模型后，市场更青睐由于AI带来变化的标的。投资策略：我们认为现阶段，市场已经对于AI变革的重要性达成共识，而AI主要围绕算法、算力、应用、数据四个方向。从投资策略来看，后续在AI浪潮下，核心思路是寻找和关注以上四个方向内能产生变化的个股。风险提示：市场竞争加剧；国际环境变化影响；行业需求不及预期等。

证券研究报告名称：《2023年中期投资策略报告：把握AI主线下四大投资方向》

对外发布时间：2023年5月9日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

金戈 SAC 编号：s1440517110001

SFC 编号：BPD352

阎贵成 SAC 编号：S1440518040002

SFC 编号：BNS315

应瑛 SAC 编号：S1440521100010

甘洋科 SAC 编号：s1440521010006

17丨港股及海外 2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意

核心观点：

2023年以来，在海外流动性扰动、行业内卷加剧以及大股东减持等因素影响下，港股中概互联在春节前的涨幅已全部回吐，估值再次回到极具吸引力的水平，当前时点压制互联网的多方面因素在边际改善。海外方面，联储加息周期二季度或将进入尾声，美元指数走弱有助于推升港股市场表现。另一方面，中期选举落地，中美关系阶段性缓和，港股风险偏好迎来修复窗口。国内方面，经济复苏大趋势未改，稳增长政策有望继续落地带动港股盈利预期上修。过去两年，平台经济专项整改取得积极进展，未来将进入常态化监管阶段，创新才是互联网发展的原动力，AI大模型爆火可能是新一波技术浪潮的开端，有望主导下一阶段互联网行业的增长。

游戏：政策监管压力边际改善，行业迎来新一轮产品周期。1-4月国内版号及进口版号恢复常态化发放，多款重点游戏获批，例如黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等。未来常态化版号发行情况下，游戏行业的供给重新恢复，有望驱动行业恢复健康发展态势。另外，AIGC对于美术设计、游戏策划、发行等环节的降本增效作用未来有望逐步落地，降本显著；政策监管的风险也逐步缓释。2022年11月，人民日报发文肯定电子游戏产业价值；同月，游戏工委发布报告显示未成年人游戏沉迷问题已经得到进一步解决。综合来看，我们认为游戏产业周期持续向上，未来业绩逐步兑现，叠加AIGC降本增效催化，有望延续较好发展态势。短视频流量红利期结束，建议关注疫后复苏及新的商业化模型增量。以抖音、快手为代表的短视频赛道的时长占比同比仍有增长，但增速放缓，抖快两强格局基本稳定，从边际变化上看，视频号是短视频赛道上2023年最大的变量。目前流量已经不是主要矛盾，更重要的是关注商业化变现进展，以直播、广告为代表的商业化模式逐渐进入中后期，货架电商、本地生活等新的商业模式迭代也有望成为短视频平台新的变现来源。长视频行业从2021年底发生变化，赛道间从竞争到竞合，赛道内从非理性竞争到实现共同盈利，商业模式出现明显改善，驱动利润增长。而凭借采买和自制相结合的融洽模式，可以保证一定成本下效率的提升，订阅业务弹性空间较大，长视频平台的UE仍有优化空间。电商：消费复苏，内卷加剧。2023年随着疫情影响的消退，以及宏观经济和消费的不断复苏，电商行业景气回暖，增长中枢抬升。竞争格局方面，除了抖快等内容平台的竞争外，近日京东再启百亿补贴，对标拼多多和天猫，行业内卷加剧。对于传统电商巨头而言，阿里、拼多多进入存量用户时代，未来的增长将更多回归到留存、复购等方向，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励。对于直播电商而言，2022年抖音货架电商发力，进一步打开其电商业务的增长空间，淘宝直播电商与抖快的差距进一步拉大，虽然2022年底曾一度聚齐李佳琦、蜜蜂惊喜社（薇娅助播团）、罗永浩、俞敏洪等顶流，但也难从根本上解决中腰部主播支撑不足的困境。本地生活：抖音入局，竞争加剧。2023年抖音再次高调加码外卖业务，但我们认为其对美团外卖的影响非常有限，抖音外卖最大的困难在于缺乏稳定的骑手履约体系，随着抖音外卖规模的扩大，势必会遇到配送难的问题，尤其是在用餐高峰。2022年抖音到店酒旅超预期增长，我们认为其对美团的凌厉攻势或止于2023年。首先，信息流流量有机会成本，抖音整体的广告加载率有限，需要在电商、本地生活和其他广告之间分配，到店酒旅的流量变现效率远低于电商。从结构上看，美团的到综基本盘易守难攻，美团到店酒旅以到综为主，抖音到店酒旅以到餐为主，在到餐领域，美团和抖音的竞争较为焦灼，在到综领域，抖音和美团依然有非常显著差距。交易链路区别导致抖音核销率天花板有限，核销前GMV口径在一定程度上高估了抖音对美团的影响。AIGC技术革命浪潮已至，垂类应用有望多点开花。随着数据与算力的不断提高，AIGC技术浪潮悄然而至，首先在大模型端，国内外的巨头纷纷布局，国内如百度文心、阿里通义千问等，国外如Open AI、Meta的SAM等，预计大模型的能力有望持续突破；除了大模型以外，应用端目前已经在广告营销、虚拟人&播报、社交、游戏等垂类领域多点开花。除了Open AI以外，目前现象级平台主要集中于文本、图片、视频等内容生产端，如Midjourney、Jasper、Hello History、Pictory、Lumen5等，均具备不小的商业化潜力。从商业化角度来讲，AIGC在垂类应用中已经逐步实现商业化，目前AIGC垂类应用主要采用订阅收费模式，且采用分层灵活定价模式，与SaaS不同的是应用同时覆盖C端和B端用户。未来随着垂类应用的渗透率提升，AIGC商业前景值得期待。SaaS：国内SaaS公司无论是规模还是盈利能力，相较于国外的公司都存在较大差距，主要与国内SMB企业生命周期偏短、国外SaaS付费生态不成熟等因素有关，但是我们认为，SaaS本质上对于公司降本增效的改善是比较明显的，SaaS行业渗透率提升的趋势依然不断推进。当前SaaS行业有一些边际变化，首先从盈利性角度来讲，SaaS行业的成本相对刚性，随着国内SaaS公司收入的逐步提升，以微盟等为代表的公司其SaaS业务亏损逐渐收窄并逐步走向盈利。其次，经历过疫情之后很多一级SaaS公司逐步退出市场，整个国内SaaS的格局相对清晰，今后赛道有望保持强者恒强的局面；然后，在“AI+”的浪潮之下，很多SaaS公司积极拥抱AI，如有赞，光云，微盟等开始陆续推出相应的AI应用，AI有望为行业带来新的活力。短期SaaS公司营收业绩承压，但是我们认为，中国企业数字化长期趋势不变，随着经济逐渐复苏，SaaS行业有望充分受益。自动驾驶&新能源汽车：自动驾驶企业兼顾算法优化和量产落地，在技术研发同时，通过技术应用降维实现规模化量产，打通商业化落地路径，构建数据闭环，推动自动驾驶加速落地；新能源汽车行业，行业利好仍在：2023年所购置新能源车仍免征购置税，疫情后各地积极推出消费券，对新能源车购置补贴力度较大；市场供需方面，2023开年因过年早导致消费需求在年前兑现、国补结束、部分车型降价，一季度销量波动较大，3-4月市场快速回暖；新势力规模急剧扩张，从初期小而美定位走向更激烈的全方位竞争。一季度特斯拉销量仍然领跑，但份额有所下滑，建议密切关注4月上海车展及2023年新车型发布。风险提示：强预期和弱现实短期会形成冲突，从而造成市场短期震荡；国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；美联储加息进程超预期；国内电商市场内卷加剧；到店酒旅赛道竞争激烈；社区电商赛道竞争激烈；互联网公司主业增长低预期；互联网公司主业利润率下行；互联网公司新业务拓展不及预期；出海业务发展不及预期；国内互联网监管风险；海外互联网监管风险；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险；中概股回归进度低预期；人民币汇率超预期贬值；其他影响港股中概互联整体表现的海外风险因素。

证券研究报告名称：《港股及海外2023年中期投资策略报告：纵有疾风起，港股仍顺意》

对外发布时间：2023年5月3日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

孙晓磊 SAC 编号：s1440519080005

SFC 编号：BOS358

崔世峰 SAC 编号：S1440521100004

于伯韬 SAC 编号：S1440520110001

许悦 SAC 编号：s1440523030001

18丨食品饮料 2023年中期投资策略报告：渐入佳境，春暖花开

核心观点：

年初以来国内宏观环境稳中向好，中央及地方政府高度重视推动消费复苏，居民消费力持续恢复，消费信心明显增强，餐饮等消费逐步回暖。在此背景下，食品饮料板块经营基本面亦持续好转。其中，白酒行业景气回升已浮现，高端及区域龙头增长稳健，次高端仍处于恢复期，后续建议把握估值低位机会。大众品方面，复苏构筑主线逻辑，线下消费复苏趋势显现，餐饮链相关行业将持续受益。同时零食专营店等新渠道加速发展，建议把握零食行业渠道变革红利。此外，部分原料价格已有所回落，企业盈利能力有望逐渐修复。

回顾：23年开局稳健，基本面温和复苏。一季度国内生产总值同比增长4.5%，超出市场预期，宏观环境稳中向好。中央及地方政府高度重视推动消费复苏，居民消费力持续恢复，消费信心明显增强，社零总额增速加快，餐饮消费逐步回暖，消费对经济增长贡献突出，一季度贡献率达到66.6%，起到重要支撑作用。行情方面，年初至4月底，食品饮料板块指数累计下跌1.81%，位列31个一级行业的第21位，其中软饮料和啤酒板块表现相对靠前。估值层面，当前板块估值对应过去3/5/10年的估值分位数分别为7.54%、42.35%、63.58%，板块仍然具备较高的配置价值。白酒：景气回升已浮现，龙头竞争优势扩大

22年以来，白酒行业量缩价增趋势持续演绎，行业规模不断扩大，名优白酒持续收割市场，集中度持续提升。分价格带看，高端及区域龙头增长稳健，次高端仍处于恢复期。

我们认为行业未来发展呈现四大趋势：1）主流产品批价有望再迎上行时刻，酒厂思路转变，强化消费培育，提升动销流速，渠道信心回升，主流产品开始具备批价向上的市场条件。2）酒厂推新引领消费升级，渠道重启扩张，头部酒企推新品和拓展渠道的节奏有所加快，经营策略在行业景气回升的大趋势下由防守逐渐转为进攻。3）酱酒发展趋于理性，借助资本化规范运营，未来3-5年预计酱酒赛道仍旧是增长较快的赛道。4）趋势四：徽酒一超多强群雄并起，竞争或有加剧。近年来徽酒扩容和升级由地产酒龙头引领，龙头优势依然突出，但随着全国化名酒及头部酱酒品牌近年来持续加大在华东市场布局以及徽酒龙头积极改革求变，徽酒竞争或有所加剧。展望下半年，我们认为经济复苏大背景下白酒行业景气回升仍是主旋律。3-4月份淡季期间商务消费需求复苏节奏虽有放缓，但龙头酒企普遍控货挺价，渠道库存回归正常之下主流大单品批价表现较为坚挺，为全年后续旺季来临奠定良好渠道基础。5月份以来，随着宴席市场强势复苏，次高端、区域龙头、高端消费需求均有望受到较强拉动，预计下半年随着需求端消费意愿回升，主流高端、次高端大单品批价有望进入上升通道，龙头酒企发展将更加从容。23年头部酒企经营目标普遍较为积极，当前板块整体估值仍处于合理偏低水位（申万白酒指数PE处于近3年37%分位）。

大众品：复苏构筑主线逻辑，细分赛道把握新趋势

23年以来，在消费需求持续恢复的环境下，叠加部分原材料成本的回落，大众品板块经营基本面总体向好，呈现出以下三大趋势：

1）线下消费复苏趋势显现，餐饮链持续受益。23年国内交通出行显著反弹，各类线下消费开始复苏，春节期间餐饮恢复明显。五一期间出游人数突破历史记录，旅游相关消费支出也大幅提升。餐饮等线下消费的回暖既有利于带动啤酒、饮料等行业的现饮消费需求增加，同时也推动餐饮供应链相关的预制半成品、调味品等行业经营景气度回升。2）抢渠道红利，零食新渠道正当时。近年来零食专营渠道发展迅速，突出产品性价比，持续优化供应流程，提升运营效率，让利终端消费者。特别是对于新一代的年轻群体，更加关注产品消费的实用性。此外，突出性价比的策略也使得零食专营受下沉市场青睐。3）原材料表现分化，部分行业成本有望改善。经历22年的原料成本上升后，23年部分原材料价格已经有所回落。其中，应用较为广泛的PET、纸箱等包材成本下降趋势较为确定。而在原料方面，啤酒原料麦芽、卤味原料鸭副产品等同比有所上涨，而生鲜乳、大豆、油脂等原料均有回落。

风险提示：1）需求复苏不及预期，近年来受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；2）食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；3）成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等大众品成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

证券研究报告名称：《食品饮料2023年中期投资策略报告：渐入佳境，春暖花开》对外发布时间：2023年5月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：安雅泽 SAC 编号：s1440518060003SFC 编号：BOT242陈语匆 SAC 编号：s1440518100010SFC 编号：BQE111菅成广 SAC 编号：S1440521020003SFC 编号：BPB626张立 SAC 编号：s1440521100002刘瑞宇 SAC 编号：S1440521100003余璇 SAC 编号：S1440521120003

19丨轻工纺服及教育 2023年中期投资策略报告：低点已过，蓄势待发

核心观点：

1）家居：受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4和23Q1家居板块承压明显，已过业绩低点，预计23Q2业绩逐步兑现，23年二三四季度业绩增速值得期待。地产持续改善下有望支撑家居板块估值，推荐业绩兑现能力强的标的，优选定制；2）纺服板块：运动服饰23Q1板块流水增速稳健、复苏需一定的时间过程，预计Q2进入低基数区间后流水增速有望进一步快于Q1，折扣率有望明显恢复。非运动服饰板块23Q1板块整体复苏、高端男装领先预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性；3）黄金珠宝及美护：金价上涨+疫情后恢复+饰品化持续提升黄金需求，2月份后医美进入快速恢复期，预计黄金品类有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹。4）造纸包装：造纸Q1业绩整体承压，高浆价库存延续到Q1所致，预计浆价下行带来的成本改善在Q2-Q3开始逐渐体现，Q1利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。

家居板块：已过业绩低点，期待23Q2起逐季好转

受疫情后线下终端客流减少影响、地产低迷以及订单存在时间差影响，22Q4和23Q1家居公司承压明显，为业绩低点。展望23Q2和23年，家居公司2月“开门红”+“315大促”订单将逐步在Q2转换，预计23Q2家居公司业绩逐步兑现，23年二三四季度业绩增速值得期待。且地产销售、竣工数据在22年5-6月低基数上增速有望回暖，给予家居板块稳健的估值支撑。推荐业绩兑现能力强的标的。

品牌服饰：流水复苏逐月提速，复苏蓄力待发

运动服饰23Q1板块流水增速稳健、复苏需一定的时间过程，预计Q2进入低基数区间后流水增速有望进一步快于Q1，折扣率有望明显恢复。非运动服饰板块23Q1板块整体复苏、高端男装领先预计复苏弹性将继续环比向上，看好全年业绩改善弹性。

服装制造：海外去库存压力延续，静待需求拐点

板块自22Q4开始承压，23Q1压力延续，23Q1内销有所改善，外销仍疲软。后续展望：23年3月纺织品、服装出口同比转正，扭转连续6个月下滑趋势，Nike等主要海外品牌库存周转天数环比开始环比改善，期待在Q2-3完成库存去化，带来订单拐点。

黄金珠宝及美护：黄金有望持续高增，看好医美疫后业绩反弹

黄金珠宝：受益于金价上行+线下恢复+饰品化趋势，23Q1黄金品类延续高增态势，镶嵌逐步复苏、培育钻石价格下滑明显。展望2023年，预计后续黄金品类仍占优、有望持续高增，镶嵌复苏下有望贡献业绩增量，培育钻石毛坯价格预计仍有承压。美护：经济承压和线下场景受损下，22年医美板块增速放缓，其中1Q23为复苏期，经营修复增速提升、行业基本面企稳回升。看好疫后求美需求释放，品牌内部分化加剧、强者恒强。

造纸包装：整体仍然承压，Q2开始利润率持续改善

造纸Q1业绩整体承压，高浆价库存延续到Q1所致，预计浆价下行带来的成本改善在Q2-Q3开始逐渐体现，Q1利润率分化持续，华旺亮眼、仙鹤、太阳环比改善。

风险提示：

1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。

2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。

3）消费需求不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

证券研究报告名称：《2023年中期投资策略报告：低点已过，蓄势待发》对外发布时间：2023年5月8日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：叶乐 SAC 编号：s1440519030001SFC 编号：BOT812黄杨璐 SAC 编号：s1440521100001

20丨社服商贸 2023 年中期投资策略报告：重视黄金消费板块效应，积极布局亲民大众业态

核心观点：

商社行业复苏具有持续性，优中选优【1】社服板块出行链已从看重恢复数量向质量转移，建议关注收入恢复优于客流恢复的业态，即能够持续提升客单价，如部分人工景区及博彩。【2】化妆品注重把握消费者性价比追求，龙头公司提升市占份额，实现国产替代升级生态位。医美高端产品及机构端有望实现持续景气。【3】零售板块看好人民币及黄金信用扩张，居民黄金消费需求旺盛及一带一路下的跨境人民币发展机遇。另外，家居等专业卖场的线下应用场景存在构建数据资产的巨大潜力。

免税板块：供给端离岛免税关注客单价的质量提升以及三亚海口的高端商圈建立，同时一带一路与海南自贸港的建设息息相关，需紧密政策支持。需求端化妆品消费短期承压，国际出行放开后机场免税店价格竞争力强势回归，对于中国免税业仍是攫取份额的机遇。关注渠道能力持续增强以及产品结构深度调整。旅游、博彩：旅游板块在疫后仍建议重点关注存在轻资产扩张能力、供给优质创新、修复兑现度高的优质自然景区和休闲度假标的。博彩板块建议关注澳门博彩业ggr快速修复下龙头的恢复结构性优势和非博彩业务成长性。酒店：供需红利及ADR主动年内修复，供需紧平衡下关注开店及储备占位效应、中高端品牌势能、集团和产业链赋能等。短期签约未大量进入下仍存供需窗口红利期，年内需求仍有支撑。酒店板块中长期龙头格局较好，供给集中、竞争格局稳定、降费及结构升级预期等α+β逻辑兼具。餐饮：疫后龙头以及优质赛道的竞争格局有一定改善，关注行业趋势变化红利，年内预计综合壁垒较强+成长性或第二曲线兼具的α标的将迎重要机遇。化妆品：年报和一季报反映出的线上流量增速放缓带来了各家对多渠道运营的能力挑战。初期新渠道通过营销等方式易获得增量，但长期各渠道之间的隔离以及品牌心智的维护将成为运营实力的长期体现。抖音今年进军货架后对于618大促预计也将全力出击，因此产品以及渠道能力突出的公司有望在新渠道弯道超车。零售珠宝板块：1、黄金珠宝：美元加息回流带来的人民币和黄金信用扩张。

风险提示：

1、国际香化品牌在中国市场的认可度持续下降，因地缘政治因素及全球经济因素导致中间档次的精品品牌销售承压，对于免税行业亦存在价格以外的竞争压力。

2、酒店行业受外冲冲击导致的出清基本完成但经营拐点反复调整，且头部企业的储备门店数量增长面临瓶颈，加盟商资金压力以及开店意愿可能受到影响，进而影响到酒店行业供给出清，头部加速发展的逻辑兑现。

3、餐饮高速开店带来管理能力和储备的不足，引起单店运营效率出现下滑，进而敏感反映在业绩端；副牌开发、产品创新、产业链延伸不及预期；宏观经济波动持续影响旅企现金流状况及新模式开发和验证进度。

4、化妆品行业流量转化效率不及预期，流量获取成本不断提升，国内品牌整体培育尚需时间，面临国际品牌直接通过价格竞争策略带来的压力。

5、医美监管趋严带来情绪面影响；上游企业新品开发、获批进度不及预期；产品端竞争愈加激烈；医美机构外延拓张不顺，新机构盈亏平衡期较长，手术分级制度推广导致进入门槛太高等。

6、美联储可能转为降息并且欧美可能对于人民币国际化进行干预，金融市场风险可能传到至贸易体系内。

7、金价大幅波动导致居民消费意愿受到影响，结婚人数和新出生人口的持续下降可能影响到庆典类黄金珠宝的终端需求。

证券研究报告名称：《社服商贸行业2023 年中期投资策略报告：重视黄金消费板块效应，积极布局亲民大众业态》对外发布时间：2023年5月7日报告发布机构：中信建投证券股份有限公司本报告分析师：刘乐文 SAC 编号：S1440521080003SFC 编号：BPC301于佳琪 SAC 编号：s1440521110003陈如练 SAC 编号：s1440520070008SFC 编号：BRV097

21丨农林牧渔 2023年中期投资策略报告：养殖仍为投资主线，关注宠物消费新趋势

核心观点：

农业的周期属性决定了投资者首先要从宏观角度对各赛道所处周期阶段有明确判断，这是农业板块投资的基础；其次，要通过微观数据的密切跟踪，对周期级别和持续时间进行评估，这是决定板块投资机会大小的核心；最后，自上而下细化到个股的筛选，挖掘最具投资机会的相关标的。从2023上半年板块基本面走势看，不同赛道的景气度分化显著，生猪养殖与黄羽鸡养殖均处于景气低谷，白羽鸡养殖则摆脱低迷呈现超预期景气上行；而处于上游的饲料、动保与种子板块则利多与利空因素交织，景气度整体表现平平；宠物消费则严重受海外需求不振压制而表现不佳。展望下半年，我们仍建议以景气复苏预期下的养殖赛道作为投资主线，关注宠物新经济下的投资机会，同时兼顾上游赛道优质低估值个股的投资机会。

生猪产业链：年内供应震荡增加，消费复苏或将带动价格回暖当前为去库存与被动去产能并行阶段，去库存即春节前未出的大猪及春节后压栏育肥猪需陆续出清；去产能主要来自于冬春季猪病带来的被动去产能，而后续若产业现金流持续萎缩以及对未来行情预期逐步转弱，或将引发主动去产能。从全年猪价走势上，我们仍认为猪价“前低后高”概率大，总体来看，我们认为全年生猪均价仍有望在成本线以上。禽产业链：白鸡景气有望维持，黄鸡价格或逐步回暖白鸡：展望23H2供给端受前期引种中断影响，商品代鸡苗供应或边际减少；需求端随消费持续复苏有望表现良好；供需双重利好下行业景气度值得期待。黄鸡：展望后市，考虑到过去两年父母代种鸡产能去化较为彻底，且当前产能传导至商品代仍需一定时日，预计今年商品代毛鸡供给整体偏紧。随天气逐渐转暖及消费持续回升，预计黄鸡需求有望上行。宠物：挖掘国内市场增长潜力，静待海外需求拐点当前海外宠物食品价格持续上涨，同时自22Q4开始，海外客户库存调整导致主要宠企短期业绩承压，未来随着通胀趋于缓和以及原材料价格稳定，海外市场需求拐点有望于下半年到来。国内市场目前处于量价齐升阶段，供给和需求端均表现出明显的增长动力，国产品牌竞争力不断提升。展望未来，随着国内市场潜力的充分挖掘，以及海外市场逐渐复苏，行业有望迎来较好的发展。风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险；养殖行业疫病的风险；农产品价格波动的风险；极端天气的风险；下游消费复苏不及预期等。

证券研究报告名称：《农林牧渔行业2023年中期投资策略报告：养殖仍为投资主线，关注宠物消费新趋势》

对外发布时间：2023年5月7日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王明琦 SAC 编号：S1440521100007

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