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【102】康华生物2024年中报分析 1、$康华生物(SZ300841)$是目前唯二的人二倍体狂犬病疫苗生产企业，这种疫苗大约有效期都在1

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2024-10-17 02:15

1、$康华生物(SZ300841)$是目前唯二的人二倍体狂犬病疫苗生产企业，这种疫苗大约有效期都在1-2年内，是重复消费品，城镇犬猫宠物保有量逐年增长，作为刚需的狂苗需求有稳定的基础；

2、全球疫苗市场2025-2030年复合增速9%，中国复合增速15%，中国疫苗企业出海加速，逐步从下游向上下游全产业链过渡。中国狂苗接种率仅为35%，未来还有较大提升空间。目前市面上Vero细胞狂苗签批量75%，人二倍体占比18%，人二倍体作为黄金标准，对vero有较大补充空间。2023年宠物猫犬存量达到1.2亿只，其中宠物犬数量增长1%，宠物猫数量增长6%。2023年宠物市场消费规模增长3%。目前宠物疫苗签发量仅为需求量的30%左右，且以海外疫苗为主，国产宠物疫苗有充足的替代和增量空间。公司代理的希利斯疫苗已经进入90个核心城市，得到4432家医院和2467名宠物医生的响应。全球尚未有诺如疫苗上市，与学生、幼儿有关、潜在接种需求很大，公司授权海外，最高可获得2.7亿美元授权收入以及按销售额的比例的特许许可费收入。2023年国家疾控局要求至少狂犬病部门至少配置2种不同种类狂苗，将进一步带动狂苗需求。总的来看，公司有稳定的增量市场空间；

3、公司目前主要是靠人二倍狂犬疫苗贡献营收，2018-2022年营收和净利润总体呈增长局势，2017-2023年狂苗签批量也呈现增长态势。2023年营收增长9%，扣非净利润增长和去年持平。2023年利润业绩未同步增长主要由于公允价值变动较去年大幅减少，另外就是研发费用较去年大幅增长8000万所致。2023年狂苗批签量693万只，较去年下降-14%，主要是2022年7-9月车间预防性保养和升级水系统提产影响了2023年产品供给。2023年人二倍体狂苗在狂苗市场中占比10%左右，未来渗透率仍有较大提升空间。总的来看，2023年实际业绩仍维持了稳步增长；

4、疫苗行业在资金、研发、时间等方面总体门槛壁垒是很高的，默沙东等4大巨头占据了全球70%疫苗市场份额。中国的疫苗竞争格局还非常分散，集中度将会不断提升。公司狂苗的内控标准远高于《中国药典》，规模化生产也具有成本优势。人二倍体狂苗比vero安全性高得多，公司狂苗比国外的人二倍体狂苗不良反应更低，具有很高的竞争优势，唯一的缺点就是价格贵。2023年已经有康华生物和康泰生物两家获批人二倍体，2023年底智飞生物也完成了临床试验，即将报产，同时成大生物和成都所都处于3期临床，很快就有5家竞争，人二倍体竞争格局变得激烈起来，前景不太好判断。宠物疫苗目前主要以进口商为主，占据了top5，国产商从2020年开始逐步增加，因此，这也是一片潜力很大的蓝海区域，国产替代空间巨大。

5、公司有7个创新疫苗平台，有7项在研疫苗，六价诺如疫苗2023年2月澳大利亚获批1期临床，2023年9月获美国FDA临床试验许可，其他6款疫苗都还早得很，相当长一段时间业绩仍会以人二倍体狂犬疫苗为主。2024年3月收到诺如疫苗1500万美元首付款，最高可获得2.5亿美元里程碑和销售百分比的特许使用费。脑膜炎疫苗处于补充申报阶段。新增600万产能2024年底达到预定可使用状态，产能翻倍，利润有望达到10亿以上；宠物疫苗2023年营收刚起步，未来也会为业绩带来新增长点。总的来看，未来业绩还是有较大的增长潜力；

6、公司最大的风险就是马上迎来康泰、智飞2家上市竞争，另外还有2家处于临床3期，未来很快人二倍体狂苗有6个玩家，很有可能发生价格战。另外一个风险就是应收账款大幅升高至14亿，但客户主要是疾控中心，按理说坏账的可能性还是很小的。总的来看，同行竞争的风险不确定性还是较高；

7、2024年中报营收增长16%，净利润上涨23%，业绩增长主要是3月收到诺如疫苗第一期1500万首付款。人二倍疫苗营收和去年持平，签发量下降-60%，主要是生产计划和签批周期影响。总的来看，中报业绩和去年持平。

8、财务面来看，公司盈利能力很强，roe即便是2020年募资10亿以后仍有20%以上，5年间营收增长3倍，净利润增长3倍，成长性也比较好；账面资金10亿，有息负债仅1.9亿，商誉和研发费用为0；唯一的风险点是应收账款高达14亿，大部分位于1年内，基本都是各地疾控中心，坏账风险应该不大；在建工程尚需2亿，账面资金足以应付，资本压力不大；资产负债率仅16%，实际为0，资本结构非常安全；经营活动现金低于净利润，主要是疾控中心压款。2020年上市累计募资10亿，累计分红5.5亿，股东回报还不错。总的来看，综合可得85分以上；

9、估值来看，股价由2020年高点420元一路下跌到目前约60元，跌去近90%， 3轮腰斩了，总市值仅81亿，pe15倍，PB2.3倍，股息率3.3%，是2020年上市以来很低价阶段了；公司2020年IPO价格70元，2021年内部员工股权激励价为202元，2022年员工激励上市股权价格为88元，2022年公司股票回购平均价为136元，2024年股票回购均价52元，2024年员工股权激励价格为30元，券商估值在78-120元之间。考虑人二倍体签发量占比仍只有10%，2025年产能翻倍后，常态化净利润可以到10亿元。但是现在已经有3家竞争，未来很快有6家参与人二倍体竞争，所以，净利润的持续性还有待观察。60的价格可以适量入货，如果跌破40元，可加重仓位；出货的话，目前毛估估约110元以上，可考虑分批出货。最重要的是跟踪观察6家入局者的人二倍体研发进展，是否会面临恶性低价竞争，以随时调整估值判断。

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