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2022年依依股份研究报告国内宠物卫生护理用品领域领跑者

萌宠菠菠乐园
2024-10-18 08:33

一、依依速览：乘出海东风，深耕宠物卫生护理的龙头

1.1 发展历程：国内宠物卫生护理用品领域领跑者

依依股份是国内首家 A 股上市的宠物卫生用品企业，主要从事一次性卫生护理用品及无纺布的研发、生产和销售，其发展历程可分为三阶段：1）起步转型：1990 年公司前身天津市津西津华福利皮鞋化工厂成立、1998 年更名为天津依依卫生用品厂转型生产生活用纸系列产品并探索宠物护理赛道；2）转制调整：2005 年改制、2015 年收购高洁向产业链上游无纺布延伸、2016 年出售万润特建筑安装进一步明确主业； 3）上市扩张：2017 年登录新三版开启资本化进程、2021 于 A 股深交所挂牌上市。

公司控股股东高福忠持有 31.0%的股份，其子高健持有 6.0%的股份，父子合计持有公司 37.0%的股份。董事高斌（高福忠侄子）和杨丙发先生分别持股 3.0%、1.8%，董事卢俊美和公司股东卢俊江系兄妹分别持股 12.1%、1.8%;有限合伙乔贝昭益、乔贝盛泰为公司战略投资人，其二者构成一致行动人合计持股 5.38%。管理层深耕行业多年，高福忠先生毕业于天津市管理干部学院工商企业管理专业，高级工程师，曾任多厂厂长，管理经验丰富；高斌先生长期专注于一次性卫生护理用品及无纺布设备的维护与研发，设备维护与研发经验丰富；副总经理郝艳林女士长期专注于一次性卫生护理用品行业，参与研发及改进防抓破及防渗漏宠物尿垫、具有消臭功能的宠物尿垫等多个项目，同时是多项专利的主要发明或设计人，产品与技术经验丰富。

1.2 业务简析：收入稳定扩张，盈利拐点显现

2021 年公司营收/归母净利润为 13.1/1.1 亿元，同比增 5.6%/-41.2%，营收得益于公司持续拓展海内外业务并充分利用新增产能实现增长，利润下滑系公司主要原材料绒毛浆和卫生纸价格上涨、无纺布市场价回落及费用率提升。14-21 年公司营收 / 归母净利复合增长 16.0%/77.9%，收入整体呈稳定增长态势，20 年增速 20.8%系疫情初期无纺布需求增多且价格上涨，21 年增速回落系无纺布需求量和价格均逐渐回落及口罩业务量下降所致。分业务看，14-21 年宠物一次性卫生护理用品/个人一次性卫生护理用品/无纺布 15-21 年 CAGR+17.8%/-6.7%/+91.2%至 12.4/0.3/0.4 亿元，21 年占比为 94.8%/1.9%/3.2%，宠物卫生护理用品是公司营业收入主要来源、占比在 90% 左右且保持稳定增长态势，无纺布增速最高主要系疫情期间其作为防疫物资原材料量价齐升。 22H1 公司营收/归母净利润分别为 7.3/0.65 亿元，同比增长 27.6%/8.2%，销售端表现强劲且随着宠物尿垫、宠物尿裤产品产能的释放，公司大力拓展南美洲、欧洲及亚洲市场，22H1 公司核心业务宠物一次性卫生护理用品营收 7.0 亿元、同比增长 32.0%，取得良好成效，利润增长则有受益于投资理财收益及外币衍生品收益较 21H1 增加贡献。我们分析下半年随着原材料成本高位回落、提价逐步落实，叠加旺季来临和汇率贬值等多因素，预计公司盈利或超预期。

公司以宠物一次性卫生护理用品为主，其贡献 8 成以上业绩。17-21 年公司毛利率提升 2.3pct 至 16.7%，20 年毛利率高达 26.0%主要系疫情期间无纺布价格暴涨，贡献毛利占比升至 17.8%；21 年毛利率同比下滑 9.3pct 系原材料成本高位及国内无纺布产能提升叠加疫情缓解价格大幅下跌。分业务看，公司个人一次性卫生护理用品/ 无纺布常态毛利率 35%/9%（常态指 17-19 年平均），20 年疫情期间无纺毛利率反升至50%以上；宠物一次性卫生护理用品 17、18 年毛利率较低系原材料成本高位，19-21 年平均毛利率 21%系成本改善及售价逐步提高。 17-21 年归母净利提升 6.1pct 至 8.7%，提升幅度高于毛利率系规模效应显现、期间费用率优化，17-21 年公司期间费用率下降 5.3pct 至 5.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别-4.6/+0.6/+0.2/+1.5pct 至 1.5%/2.8%/0.7%/0.5%，销售费用率下降系 20 年执行新收入准则将销售商品直接相关的运输费用记入营业成本所致。

二、宠物用品：新兴赛道、行业正处于扩容期，格局待优化

2.1 宠物用品市场欣欣向荣，下游驱动行业扩容

宠物用品具备刚性、高频消费特点，因而其赛道特征呈现：1）清洁用品和日用品日常消耗大、购买频次高、复购率高、低价格敏感度、需求韧性强，2）可抗环境风险、具备“穿越周期”的能力，故行业现有格局稳固，高弹性机会多孕育在疫情爆发、消费线上迁移等背景下。

从行业空间看，全球宠物行业规模持续增长，我国宠物行业规模增速远高于全球水平。据欧睿数据显示，2022 年全球宠物用品规模同比增长 10.7%至 447.6 亿元， 2019-21 年全球宠物用品市场增长率分别为 4.5%、8.5%、10.7%，全球宠物用品行业持续增长，预计 21-27 年规模将 CAGR7.0%至 671.9 亿元；其中美国、西欧为主要消费地区，21 年占比分别为 47%、20%，预计 21-27 年将 CAGR4.3%、7.6%至 275.5、142.4 亿美元。据艾媒咨询，我国宠物行业规模 2015-20 年复合增长 32.8%至 2988 亿元，随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，预计 20-23 年复合增长 14.2%至 4456 亿元；其中，宠物用品占比 10%，21 年宠物用品市场规模约为 350 亿元，预计 2023 年规模将增至 450 亿元。

参考发达国家宠物行业发展历史，我们发现：美国人均GDP增长驱动宠物用品市场规模增长，其经济快速发展带来宠物平均消费增长和养宠人群增加。美国宠物行业拥有较长发展历史，经历了从传统零售店向综合性、规模性、专业性宠物销售平台整合的过程，产业链成熟，宠物数量规模大、家庭渗透率高（67%）、人均宠物消费支出高、宠物需求刚性等特点，是全球最大宠物市场。从数据上看，美国宠物用品市场规模随人均 GDP 增长而增长，2017-21 年美国宠物用品行业市场规模复合增长 7.5%至 214.0 亿美元,带来了对宠物行业各类产品及服务需求的增长，20 年疫情下 GDP 出现 10 年首次负增长（同比-2.6%），但宠物消费支出同比增 9.6%，疫情下宠物消费彰显韧性。21 年美国宠物用品市场规模同比增长 7.9%达 1236 亿美元，预计 2021-27 年 CAGR4.3%至 275.5 亿美元。日本宠物行业成熟，人口老龄化催生陪伴需求，市场规模稳步增长。21 年日本 65 岁及以上人口占比 28.7%，老龄化日益严重，叠加低出生率、少子化趋势并行，宠物成为日本民众的精神慰藉，尽管日本人均 GDP 在 2012 年之后有所下降，但宠物行业规模仍稳步增长，17-21 年 CAGR3.3%至 2031 亿日元。受益于养宠习惯的逐渐养成，日本宠物市场对宠物清洁用品等产品需求相对稳定，预计2021-27年规模将复合增长 3.5%至 2496 亿日元。

由此我们分析后发现，经济的快速增长、宠物数量的膨胀、人口结构的变化、宠物角色的转变、产业模式的升级、企业整合并购是产业扩张的核心原因，而如今我们的国内市场也正经历类似的过程。

我们用 PESTEL 模型分析宠物行业成长的驱动： 1、Policy 政策驱动：农业农村部 20 号公告出台严格对内宠物食品企业监管，提高对外准入门槛，进口趋严利好国内企业健康有序发展；从 1980 卫生部下发的禁养通知到近年来各地相继推出养犬管理条例，政策从最初禁养、限养转为规范养宠、科学饲养，持续推动产业的健康、稳定发展。 2、Economic 经济因素：收入提升、消费升级驱动行业发展，养宠人群下沉将贡献新增量。2021 年美国/日本/中国人均 GDP 69221/39285/12556 美元，我国人均 CDP 相较于宠物行业成熟的发达国家仍有较大提升空间，参考艾媒咨询数据，2021 年中国低线/高线城市宠物家庭渗透率为 12.3%/39.1%，低线城市家庭养宠渗透率和宠物类目消费渗透率均有上升空间，未来随着城镇化率推进、低线居民收入水平和养宠意识的进一步提升，更大基数的低线人群将加入养宠队伍。

3、Social 社会驱动：新生代已婚家庭进阶养宠主流人群、“空巢青年”、“空巢老年”等人口结构变化驱动行业增长，中国自 2000 年步入老龄化社会后，老龄化程度持续加深，2021 年 65 岁及以上人口占比达 12.4%，老人陪伴需求增多，对标日本宠物市场发展规律，中国宠物消费市场也存在大量机会点。 4、Technology 技术驱动：宠物电商、宠物 O2O、宠物社交 app 等不同的商业模式，及大数据、人工智能等技术逐渐在宠物各个领域中应用带来大量商机，据京东数据，2020 年宠物智能用品 SKU 翻倍、销售额和用户数同增 40%以上，智能用品备受亲睐，跑赢宠物大盘总体；消费者在宠物用品上的消费更倾向于购买国产和只购买国产，二者占比之和相较其他类目高，随着国内企业不断的在材料应用及产品设计等方面发力，国产品牌凭借高性价比、更懂中国宠物主需求等优势受到宠物主的喜爱。 5、Environment 环境驱动：疫情下对宠物陪伴时间增加驱动整体宠物数量增多、消费增长，宠物主对宠物健康关注度提升，猫狗的年均消费金额都出现了 8%-10%的增长幅度，精细化养宠趋势深入。疫情加速了在线“云吸宠”人群的扩张，培养了新的潜在消费者，同时导致宠物消费向线上迁移，据京东数据，20 年宠物主粮、零食、服务等品类均实现同比高增，宠物行业主要细分类目销售额增长强劲。此外，环保意识的增强也驱动宠物主愿意为环保用品支付更高的价格。

2.2 国内宠物护理行业格局待优化，国产品牌发力国内市场

美国、欧洲及日本等发达国家宠物卫生用品销售渠道分为线上和线下，其主要以商超为主进行销售，海外企业依靠全球供应链采购，并通过自身品牌和渠道优势占据主要市场份额，产品的市场集中度较高。我国宠物市场发展历史较短，线下零售渠道还未成熟，中国宠物主更倾向于在宠物专营店和电商渠道购买包括宠物卫生用品在内的宠物用品，存在布局分散、市场集中度低等问题；我国宠物一次性卫生护理行业企业主要分为品牌运营商、具有规模的制造商，以及小型作坊类生产厂商三个类型，国内生产厂商长期与国外商超、宠物用品品牌商和电商平台合作，多以 ODM/OEM 生产模式为主，近年来随着经济发展及独居人群对宠物市场需求的增加，国内宠物品牌运营商逐渐开始布局宠物产业，生产厂商亦逐步从 ODM/OEM 模式，转变为以 ODM/OEM 为主并兼顾自主宠物品牌的发展，目前行业尚处于成长爆发期。因此，对于当前成熟度较低的中国宠物用品行业来说，打造具有创意性的产品、智能化产品，及提升品牌力依然是宠物用品行业突围的关键。

我国宠物卫生护理行业尚未出现具有影响力的品牌，多数以中小企业为主且大部分生产制造企业的客户面向国外。国内规模较大的生产厂商主要是悠派科技和依依股份，依依股份主要以 ODM／OEM 模式，悠派科技则以贴牌生产为主，依依股份的销售规模较大且占同类产品出口额 1/3 以上，我们分析，二者均以境外市场为主且均以生产销售宠物卫生护理系列产品为主，而依依相较于悠派科技在盈利能力（悠派毛利率较高）、自有品牌、营销等方面仍存提升空间。

对比来看，依依营收规模较大，但毛利率低于销售模式和销售产品较为近似的悠派科技，主要系近年来悠派大力发展自主品牌并拓展高增长、高毛利的国内宠物市场，其境内收入占比持续提升、20 年达 21%，宠物垫自有品牌销售方面优于公司，在淘宝等电商平台上，怡亲、Honeycare 等自主品牌宠物尿垫销量领先依依股份的主打品牌乐事宠，悠然亦通过生产制造工艺优化、采购的供应链拓展等措施稳住大客户及对低毛利客户进行淘汰，销售费用率较高系拓展自主品牌加大对市场方面的开发投入所致。快节奏的生活下，宠物正在被越来越多渴望亲近自然的家庭和个人喜爱，宠物经济蓬勃发展并带动和支撑宠物行业包括宠物食品、宠物用品的发展；随着资本的进入和国外高质量品牌的涌入，激发了国内市场有序竞争，促进国产品牌茁壮成长。未来随着需求端越来越多的饲养者选择为宠物购买专业的宠物卫生用品，叠加供给端优质企业对国内市场的投入增加，国内宠物卫生用品行业在经历长期的积累与探索后，市场将会向优秀的宠物品牌运营商和具有较好研发、设计、生产能力的卫生用品生产商集中。

三、依依的核心优势：客户优势 +产品研发+精细管理

基于前文讨论，我们认为我国宠物用品行业痛点在于：1）起步较晚、尚处于成长期，2）规模大、生产品质及生产成本有保障的生产商较少，市场格局较为分散， 3）行业厂商多为国外代工厂，企业自主研发能力弱、自主品牌建设投入低、知名度低，中低端产品市场价格竞争激烈。由此我们分析后认为公司的竞争力在于：1）先发优势；较早切入宠物赛道，始终专注于“宠物卫生护理”领域，属于宠物经济“中游”，同时公司也是目前 A 股唯一一家，具备稀缺性；2）产品研发端通过研发部与业务部门深度合作，洞悉市场需求、加速产品迭代创新，持续的研发投入亦为公司储备了较为丰富的专利，赋能差异化产品；3）生产制造端凭借规模化采购及领先的生产工艺实现较好的成本管控，并向上游无纺布业务延伸进一步夯实成本及品质优势，同时采用高标准且较全面的质控体系，产品品质深受客户认可；4）客户渠道端建立起境外境内、线上线下全渠道覆盖的客户网络，公司前五大客户主要包括美国宠物零售巨头 Petsmart、全球化的网络零售商亚马逊、大型零售商超沃尔玛以及日本 JAPELL 和日本伊藤公司，客户黏性较强且订单稳定增长。

3.1 重视研发、产品频更新，品类丰富

产品更新创新力及品质的稳定性是公司核心竞争力得以保持的关键因素，区别于传统的宠物卫生护理用品，成立以来公司不断强化自主创新，研发设计新产品以确保业务发展的可持续性，截至 21 年 4 月拥有专利 55 项，其中 54 项为实用新兴专利。 18-21 年公司研发费用复合增长 30.2%至 898.8 万元，占比由 18 年的 0.5%提升至 0.7%， 21H1 公司研发费用 949.7 万元、同比增长 133.3%，占比进一步升至 1.3%，研发费用快速增长、占比持续提升。

公司的研发设计优势主要体现在：1）较早切入宠物用品赛道具备市场需求的敏锐观察及反应经验，自 2003 年开始从事宠物一次性卫生护理用品的研发、生产和销售，先后研发具有固定贴、防滑、诱导剂等多种实用性能的宠物卫生护理用品，拥有上千规格型号，形成了完整的产品体系；并在不断满足不同消费群体对宠物垫的大小、薄厚、吸水性、环保性、功能性等方面需求过程中，建立完善自身研发设计体系。 2）紧跟市场趋势、产品研发基于当下消费需求：公司建立了研发部和国际贸易部，研发部与动力技术部共同研发的机制，及时跟踪客户反馈，在此基础上对产品不断迭代创新。开发添加诱导剂的宠物垫以保持养宠者居住环境干净整洁，研发的可降解环保性能宠物垫可满足消费者所在地环保要求，通过 3S 技术开发具有防啃咬功能的宠物垫有效避免宠物垫被啃咬；公司还推出了具有固定魔术贴、防滑设计、温度显示、快干、消臭、抗菌等多样化功能的宠物垫适配不同消费需求。

3.2 产销规模化：稳定供给、全渠道销售，成本管控能力强

公司规模化的产销能力即高时限下快速组织规模化生产销售的能力，生产方面突出稳定供给，原材料的稳定供给、产业链保障优势和价格的可议性：主要原材料有绒毛浆、卫生纸、流延膜、高分子等，对各项原材料通过规模化采购有效降低成本，而且通过收购将主要原材料无纺布生产纳入产业链体系稳定供应保障质量、控制成本波动，并在满足客户多种需求的同时有效降低成本，提升公司产品竞争力；管理精益化保障产品质量，执行高标准 6S 管理方法（即整理、整顿、清扫、清洁、安全和素养），由高管牵头、车间主任监督、各车间工作人员贯彻落实，将 6S 落实到每一步，培养员工标准化工作习惯，减少生产辅助时间，大幅度提高工作效率。

销售方面突出全渠道销售，1）以 ODM/OEM 销售渠道为主重视市场拓展，向国外大型宠物用品品牌运营商、商超和电商平台销售产品，也以 ODM/OEM 方式向“疯狂小狗”、“华元宠物”等品牌提供代工；2）自主品牌经销或直销重视品牌推广：公司自有品牌个人一次性卫生护理用品“多帮乐”、“爱梦圆”护理垫，“依依” 、“阳光姐妹”卫生巾和护垫等通过经销商、天猫、京东销售。公司收入主要来源境外，占比 90%左右，境外市场主要采用 ODM/OEM 模式、少量自有品牌经销或直销；境内则主要采用直销模式、收入占比 10%左右。3）线下做品牌，线上赢销量：20 年公司线下销售占比 80%（境内 10%、境外 70%），线上占比 20%（境内 2%/境外 18%），公司采取线上线下结合销售模式，线下获客、提供服务，线上可跨越地域障碍快触达消费者并向线下引流，全渠道运营模式助力品牌销售规模扩大。规模化生产、精益化管理和全渠道销售相互配合保证了公司高产能利用率和产销率， 18 年以来公司物尿裤、无纺布产能利用率均逐年提升，无纺布 20 年产能利用率为 101.8%、已达瓶颈，同时宠物垫、无纺布的产销率均在 99%以上，宠物尿布维持 95%以上。

3.3 国内、国际双循环并行，客户资源优质、大客户占比高

依依股份先后创立“乐事宠（HUSHPET）”“一坪花房”等宠物一次性卫生护理用品自主品牌，以及“多帮乐”“爱梦圆”护垫，“依依”“阳光姐妹”卫生巾和护垫等个人一次性卫生护理用品品牌，目前旗下拥有 15 个自主品牌，现逐步以“乐事宠” 为主打造其品牌矩阵。公司逐渐转型到国内和国际双循环并行，目前公司成立了国内销售部专门负责国内市场开发，代工业务已拓展数个知名品牌运营商，自有品牌已上线天猫、京东、拼多多等线上平台。公司自主品牌销售占比较小，20 年境内外自主品牌销售占比不足 12%，其中宠物垫主要以 OEM/ODM 模式销售，卫生护理用品和无纺布主要以自主品牌销售。

公司销售区域遍布美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等几十个国家和地区，经过近 20 余年的积累，凭借自身对宠物卫生用品市场需求的敏锐度、过硬的产品品质及较强的综合生产管理能力，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，主要客户包括 PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO、日本山善、日本永旺等供应商；上述公司客户的市场渠道稳定，供货量要求大，在供应商的选择上有严苛的程序，公司通过多个维度的层层筛选，在众多生产服务商中脱颖而出，甚至成为了部分知名跨国公司的独家生产供应商。 2018-21 年公司前五名客户销售额占比为 53.7%/56.1%/48.8%/53.9%，占比较高；北美地区是公司最主要的业务地区、营收占比超 50%，2018-20 年北美地区前五大客户销售占比为 44.6%/46.5%/41.8%，公司根据终端消费者的消费习惯开发具有不同功能的宠物卫生用品，获得了客户的长期认可，客户黏性较强且订单稳定增长。

四、成长看点：产能投放助力业务开拓，成本下行盈利改善

4.1 产能扩张：募投项目逐步落地，打开成长天花板

新产能投放有望助力公司突破瓶颈、提升收入规模和水平。公司整体业务布局侧重于宠物垫产品，20、21 年宠物垫产品销售占比达 82.0%/88.8%，主要产品的产能利用率和产销保持在高位，宠物垫基本处于负荷状态，20 年宠物垫产能利用率和产销率为 99.1%、99.6%，现有产能不足已成为制约公司快速发展的瓶颈。公司上市所募集资金将新增宠物垫、宠物尿裤、无纺布项目，扩大原有主营业务产品的规模化生产能力，增强产品供给保障能力，预计完全投产后宠物垫/宠物尿布/无纺布将新增 22.5 亿片/2.2 亿片/3.1 万吨，达产后产能为 48.9 亿片/4.1 亿片/4.8 万吨、约为现有产能的 1.9/2.2/2.8 倍，贡献年均利润为 8000/2700/4000 万元，新产能的释放将将进一步巩固公司宠物垫细分市场地位，并提升宠物尿裤产品的产销规模，助力依依股份及旗下公司深化主营业务发展，突破现有产能瓶颈，扩大优势产品的市场占有率，加速培育新的利润增长点，从而持续巩固和强化市场竞争优势。

截至 2021 年年底，公司一期工程年产 7 亿片宠物垫项目和年产 1.2 亿片宠物尿裤项目，部分生产线已具备生产条件并正式进行投产，新投产的生产线累计生产宠物垫 5.40 亿片、宠物尿裤 0.38 亿片、卫生护理材料 3542.6 吨，产能得到了一定的释放。2021 年 11 月公司河北中捷产业园区的智能化工厂部分产能顺利投产，强势助力公司进一步加大在规模化生产生产层面的优势，未来公司一方面继续建设落实募投项目，另一方面河北依依新厂以智能化为建设目标有望提升整体生产效率。

4.2 需求稳定、成本下行，盈利端有望持续改善

需求端：公司的客户主要是各类大型连锁超市、品牌运营商及贸易商，多具有庞大的销售网络和较好的商业新云，需求较大且具有一定的稳定性。2018-21 年公司以宠物垫、宠物尿裤为主的宠物一次性卫生护理用品出口额为 8.19、9.34、10.91、 12.42、7.01 亿元，占国内同类产品出口额比例为 33.2%、33.1%、36.3%、37.0%、 38.9%，呈现稳定增长态势，近两年已达出口市场规模的 1/3 以上，在同类产品出口市场领域中规模优势极为突出。

成本端：2018-21 年公司直接材料成本占主营业务成本的比例为 89.0%、87.7%、 83.4%、85.8%，均在 80%以上，公司受原材料价格波动影响大；公司直接材料主要包括绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，其中绒毛浆、卫生纸的成本占主营业务成本合计超 30%、占比较大；聚丙烯（无纺布的主要原材料）方面通过全资子公司高洁有限有效控制其成本波动，并在满足公司自需的同时对外销售，充分利用无纺布产能，增强盈利能力。采购额看，公司的绒毛浆采购占比最大（21%以上），其次是卫生纸、聚丙烯、流延膜等，由于卫生纸的主要原材料为绒毛浆，因而绒毛浆市场价格波动对利润端影响较大。

绒毛浆价格回落有望增厚公司利润。绒毛浆即漂针木浆属于大宗商品，受宏观经济环境的波动影响较大，近年来受全球木材供求的影响，国际和国内绒毛浆的市场价格波动较大，绒毛浆价格于 17Q3 出现巨幅上涨并在 17 年末至 18 年末维持在历史高位水平，18 年末至 19 年末绒毛浆价格呈现下降趋势并在 19 年末降至上涨前的水平，20Q3 价格开始上涨，且在 21 年初开始大幅上涨、全年维持历史相对较高水平， 21 年中国造纸协会漂针木浆价格指数平均值较 20 年上涨 33.9%，从而对本行业的盈利水平造成一定影响。22 年以来，绒毛浆的价格一直高位震荡，预计 Q4 末或有望出现拐点，届时成本端下行叠加需求稳步提升有望增厚公司利润。

4.3 外延并购，持续围绕主业拓展业务版图

公司上市后：1）横向扩张在于：公司于 2022 年 6 月 9 日设立了一坪花房（天津）宠物用品有限公司，开始拓展经营宠物食品及用品批发及零售；2）纵向扩张在于：2022 年 6 月 15 日公告拟与北京方圆金鼎投资有限公司共同发起设立依依股份产业基金，该基金将围绕公司的战略发展方向，聚焦宠物、养老产业等消费赛道，帮助公司打造自身供应链的核心竞争力，逐步实现公司的资本战略。金鼎资本是一家长期深耕消费、医疗、科技行业的产业投资公司，累计服务 20 多家上市公司资本战略和投资并购，包括丸美股份、中宠股份、来伊份等，公司借助外部专业团队的力量实现公司产业链整合和相关产业投资、发掘和培育优质项目，不仅保证了投资项目的优质性，还可为公司未来进行产业整合并购提供项目储备，进一步提升公司市场地位。

五、敏感性分析

2018-21 年公司直接材料成本占主营业务成本比均在 80%以上，直接材料主要包括绒毛浆、卫生纸、聚丙烯、流延膜、高分子等，其中绒毛浆和卫生纸（主要原材料为绒毛浆）成本占主营业务成本超 30%、占比较大，原材料成本价格对业绩的影响作用最为剧烈，我们按照直接材料成本测算，若成本下降 3/5 个百分点,22 年净利率将提升 2.0/3.4pct，伴随着主要原材料绒毛浆的成本高点回落，我们预计成本端改善的概率较大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）