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从库存周期看宠物食品：中宠、乖宝、佩蒂先说结论：从库存周期角度看布局宠物食品行业的黄金时机已经到来！文章有点长，欢迎各位看官浏览并批评指教！宠物食品核心头部公...

萌宠菠菠乐园
2024-10-26 23:50

先说结论：从库存周期角度看布局宠物食品行业的黄金时机已经到来！文章有点长，欢迎各位看官浏览并批评指教！宠物食品核心头部公司$中宠股份(SZ002891)$ $乖宝宠物(SZ301498)$ $佩蒂股份(SZ300673)$ （希望我是全网第一个以库存周期分析宠物食品投资机遇的人）

（今年年初在雪球上分析过宠物食品行业并做过简单对比分析，相应文章：链接一：网页链接；链接二：网页链接，两个链接文章建议阅读完本篇后有兴趣的朋友可以看看）

首先说明为什么要以库存周期分析宠物食品行业？宠物食品：消费品中的必需品，需求是相对稳定的，不具备明显的周期性。类似的行业有：调味品（酱油、味精、醋）、牛奶（当前国内市场可能不适用，行业集中度太高）、服装、生猪等；因此行业的周期属性更多是受到企业行为导致，企业的库存周期对于行业的竞争格局、企业的盈利水平影响相对比较明显！

1、简单普及库存周期的基本知识

库存周期核心便是在于观察企业到底是加库存还是去库存，加和去的过程都是基于企业对行业冷热度的变化去判断。完整的一轮库存周期大概为3-4年（笔者以为各个行业和时代不同时间长短有一定差异），完整的过程可划分为：主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段。

2、以酱油行业为例分析库存周期看股价

国内酱油行业发展阶段，酱油行业成长多重因素影响，但本篇仅就库存周期进行分析：

分析酱油行业的库存周期，以海天味业及千禾味业两家公司做简单解读，两家公司的数据观察也比较明显。如果把存货、毛利率、利润三个指标的变化趋势结合股价的走势来看的话，或许我们在投资中能够把握的更好一些。

透过两家公司的存货及毛利率来看行业，可以得出结论：

①从毛利率角度看，由于毛利率自2010年开始的逐年增长，显示出行业有较好的增长潜力，市场需求在向好，所以对应的存货也随之呈现逐年增长的趋势。可以看出毛利率上升、存货增长这个阶段属于行业：主动补库存期间；

②当2019年行业毛利率见顶后，库存仍然持续增长，但是库存的增长率呈现下滑趋势，说明行业处在：被动累库存周期。

从净利润与毛利率来看，毛利率与利润见顶时间差异分析得出结论：

①毛利率见顶：意味着行业的库存周期从主动补库存转向了被动补库存阶段。因为被动补库极端行业的需求没有明显的增长驱动力，但是行业产能放量，必然引起供给大于需求的局面引发行业的毛利率下滑。

②库存见顶利润下滑：说明行业从被动补库存阶段转向主动去库存阶段，这个期间由于行业库存积压，供给过剩且需求没有增量，另外高额的库存会使公司的经营成本上升，同时产品还是有质保期限的，为了应对这种情况，企业会采取降价促销等手段降低库存，这个阶段自然得到的结果就是毛利率下滑，利润下滑。这点上海天、千禾两家公司财务数据表现尤为明显。

③毛利未见明确反弹：酱油行业的毛利至今仍未见反弹，说明行业的主动去库存周期还未结束，这也验证了为什么海天、千禾等公司的股价已经熊市了3年多时间仍未见反转，反过来推论行业的被动去库存周期还未显现。

酱油行业超十年大长牛的思考：

酱油企业中典型的海天、千禾上市以来走了10年左右的长牛，直到21年年初见顶，而后开始了上市以来最长熊市周期，直到今天仍未见反转。个人以为酱油行业走长牛的原因有很多，主要有以下几点：①行业集中度的提升；②行业的库存周期因数；③经济水平提升、城市化扩张。以上三个因数中前两个重要，第三点的权重个人以为占比较小。

最后补充一个近些年酱油行业的产能数据，下图中的数据发现产量及需求量都呈现较大的波动，个人认为这个数据产量的比较客观的，但是终端需求量并不会太大变化，之所以会有波动是统计数据时，往往很多经销商、批发商环节数据没有显现：

对于买股票而言：毛利19年见顶，股价在21年年初见顶，净利润21年见顶，存货峰值在23年年底见顶。海天味业、千禾味业自2021年见顶以来，已经走了3年多时间的熊市（酱油行业最长熊市周期），但至今仍然未见明显反转迹象，所以再从这几个时间来看，是不是可以给我们带来买卖上的一些启发呢？

3、酱油行业跟宠物食品行业的几个相似之处

之所以要长篇大论看看酱油行业的库存周期后再回头说宠物食品行业，一方面是希望能从中得到启发，另一方面是宠物食品与酱油行业有以下几个方面共同特点:

（1）必需品且进入门槛低的完全竞争市场：酱油作为日常生活必需品，在中国有几千年的历史，酿造酱油的技术为大众熟知，因此酱油行业进入门槛非常低；同样宠物食品也是必需品，虽然没有酱油行业那么历史悠久，不过宠物食品的生产门槛并不高。

（2）细分领域市场地位相似：酱油行业是调味品中市场经济价值最大的，据中国调味品协会数据，2021年调味品百强企业总产量1831万吨，以产量计，酱油是第一大品类，2021年产量599.7万吨，占比33%，其次是食用盐(20%)、食醋(9%)、味精(8%)、蚝油(6%)。宠物食品在宠物经济中的消费占比也是最大的，宠物经济行业中宠物食品、用品、医疗大致比例为5:3:1。

（3）行业发展轨迹相似：酱油行业早起属于完全竞争市场的业态，生产企业众多，本世纪初期，大本分消费者购买酱油多是当地企业生产或者地域周边企业生产，品牌化，行业集中度还未形成；至今，酱油行业已形成企业规模优势，龙一海天味业市场占有率达到了18%左右，国内市场CR5占比50%左右（按照产能测算，可能不准确，有朋友能提供更精确的数据就好了）。在完全竞争市场中，企业要获取更多利润就需要扩大规模，提升市场占有率形成规模优势，酱油企业中的海天味业就是如此。

当前国内的宠物食品市场属于酱油本世纪初期的竞争格局，行业集中度不高，国内宠物食品行业竞争格局见下图。未来国内宠物食品市场会不会跟酱油行业一样，逐步走向行业集中的趋势呢？

关于行业处于完全竞争且比较分散的情况下，行业中的企业要发展并形成一定程度的集中规模优势，笔者以为需要以下几个条件：①产品同质化；②行业的需求比较稳定；③行业所处的市场足够大；④行业中的头部企业有较好的资本开支水平；⑤规模经济；⑥产品有品牌效应。当前宠物食品行业已经具备以上的几个条件，未来行业发展走向企业集中度提升的概率很大。

4、宠物食品库存周期分析

分析宠物食品行业库存周期，本人选取了以下三家公司：中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份。选择这几家公司相关数据的原因是：①三家公司均为国内宠物食品行的龙头企业，在行业中代表性较强；②数据周期较长，能够透过几家公司数据更客观的判断行业动态。

（1）存货与毛利率看行业存货周期

从三家公司的毛利率变化及存货的变化可以得出以下结论：

①毛利率见顶：中宠、佩蒂上一轮毛利率增长见顶于16-17年，随后进入了毛利率持续下行的区间，同时公司的库存继续增长。可以判定16-17年开始，宠物食品行业进入被动补库存周期。

②毛利下滑库存增长：16-17年开始毛利持续下行，同时中宠、佩蒂、乖宝的库存见顶于21-22年。在库存见顶的同时公司的毛利率处于低位区间，由此可得出21-22年开始，宠物食品行业进入了主动去库存周期。

③毛利反弹：乖宝22年毛利开始明显反弹、中宠22年二季度反弹、佩蒂23年下半年开始，同时几家公司的库存也有所下滑，可以判定22年开始，宠物食品行业进入了被动去库存周期。

④毛利差异化：23年-至今，中宠、乖宝、佩蒂三家公司毛利率均开始增长，但是各家公司的毛利率却存在较大差异，以今年中报数据来看，乖宝的毛利率高达42%，中宠28%，佩蒂28%。从毛利率差异化来看可以得出两个结论：一方面是宠物食品行业需求向好，所以导致毛利增长且存在差异；另一方面是毛利存在较大差异则说明行业有较大的成长空间，当前行业存在超额利润。当然有人会发现乖宝的毛利高与另外两家公司的产品结构存在差异，但是细心朋友翻看他们的财报具体数据会得出，毛利率仍然存在较大差异。

关于毛利率差异化需要补充说明的是，当行业属于完全竞争市场时，行业内的企业之间的利润水平是差异较小的，前面分析的酱油行业就是典型，海天、千禾等公司的毛利率非常接近。当出现毛利率差异较大时，说明短期行业需求是比较旺盛或是供需结构错配等原因导致，因此各个企业结合自身的管理水平会产生一定的超额利润，即毛利率差异较大的现象。

（2）毛利率与公司利润角度看

前面通过三家公司的库存与毛利率的数据分析，基本确定了当前宠物食品市场的库存周期阶段，结合几家公司的利润水平分析或许能过更精准的定位当前所处的库存周期阶段。毛利率16-17年见顶后开始下滑，公司的利润明显是先增长后下滑表现，说明毛利持续下滑期间行业经历了被动补库存和主动去库存两个阶段。

22年开始，几家公司的毛利率开始持续保持增长态势，同时公司的利润水平也在随之稳定提升，所以可以确定，行业当前正处于被动去库存——主动补库存阶段。

（3）企业行为验证行业当下的库存周期

企业处于库存周期的不同阶段，公司的资本开支及相应规划是有着明显不同的。下图为三家公司当前募集资金规划的产能投放情况，明显看到22年开始三家公司开始逐步的增加产能投放，从产能投放的角度来讲，三家公司正进行主动补库存的阶段中。

当前时期，宠物食品行业的毛利率稳步提升、存货开始增长、企业的盈利水平持续改善、产能投放也在逐步的进行中，结合几个因数可以得出结论：宠物食品行业当前正处于库存周期的主动补库存阶段。复盘一下前面酱油行业两家公司在主动补库存阶段的股价走势，是不是有所启发呢？

5、库存是供给问题，宠物食品未来需求在哪？

关于需求，首先需要明确欧美市场经过近100年的成长，宠物市场已经相对成熟了，未来更多的增长主要是在国内。

（1）国内行业的稳定增长

上图数据为中国前些年的增长情况及未来几年的大致预测，行业的需求增长有几方面因数，可以结合当前国内养宠物人群的结构来分析：

结婚率、离婚率与老龄化：

养宠年龄结构与养宠时长：

宠物扮演的角色及单只宠物消费水平：

宠物主的教育背景及收入结构：

从需求角度来讲，结婚率下滑、离婚率上声、生育率下滑、老龄化等因数的驱动之下，养宠物的需求未来还会持续释放。另外很重要的一点：养宠物人群中把宠物当成家人的比例最高，充分说明宠物在当前的社会环境之下给宠物主带来的情绪价值非常高，甚至找不到好的替代品（游戏或许是替代品之一，不过两者的消费并不冲突）。结合以上几个数据分析来看，未来中国宠物市场持续保持增长的态势不会发生转变，宠物食品的需求也将随之增长。

（2）国内行业集中度提升

2023年宠物犬数量为5175万只，较2022年增长1.1%，宠物猫数量为6980万只，较2022年增长6.8%。目前国内宠物市场的存量规模是庞大的，猫狗宠物数量目前继续保持增长态势，对此国内企业提升市场占有率是有利可图的。