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2023年农林牧渔行业中期策略 23年生猪供应压力或增加

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2024-08-15 03:35

一农林牧渔板块概况

（一）年初至今农业板块表现弱于沪深300

2023年初至6月16日，农林牧渔板块整体下跌1.84%，同期沪深300上涨5.75%，农林牧渔表现弱于沪深300。在申万31个一级行业分类中，排名第25位。对比农林牧渔内各子行业，林业、种植业、农业综合涨幅居前，年初至6月16日分别+12.24%、 +11.80%、+1.12%；其余子行业均呈现下跌行情，其中饲料、养殖业、动物保健表现靠后，分别为8.35%、-7.71%、-7.12%。综合来看种植产业链表现优于养殖产业链，受制于猪价低迷、产能去化相对缓慢等因素，养殖产业链个股表现受压制。

二猪周期： 23年猪价持续承压，布局在悲观时

（一）历史线性外推不适用于新一轮猪周期

基于生猪价格走势，我们划分基础的猪周期演变，以两个阶段最低点为时间节点，其中间部分为一个周期，间隔在40-60个月之间。 2009-21年之间的三轮周期均受到外力的助推，包括蓝耳病、口蹄疫、环保因素、非瘟疫情等，某种程度上加速产能去化，带来猪价高点。21年10月以来的新一轮周期走势延续了上一轮周期的高关注度（无论是产业还是资本市场），而其一变化是二育群体的增加带来年内猪价的高波动，其二变化是规模化程度提升明显形成部分产能支撑，使得周期内部走势区别于以往。

23年以来持续亏损，持续去产能。23年1-5月，生猪价格持续低位运行，生猪均价约为15.04元/kg，自繁自养头均利润-295.08元。在这种持续消耗现金流的情况下，产能持续去化是必然的结果，且看去化幅度和时间长度。前文提到新周期产生的新变化，我们同时也需要关注到“对称性”存在的普遍意义。经历上轮周期的超高利润和持续长度，是否意味着更长时间的亏损与探底；从亏损时间看，新周期确实在如此运行。

（二）23年生猪供应压力或增加，猪价承压

1、能繁母猪23年作用量-2%， 1-5月去化约132万头。基于养殖周期考虑，能繁母猪存栏量大致影响10个月以后的生猪出栏量，我们预计作用于2023年的能繁母猪量约为4307万头，同比-1.89%。因此，单纯从量的角度看，23年的产能端供给是下行状态，但幅度有限。关于2024年生猪产能端情况，我们认为需要观察23年3月以后的能繁母猪存栏量走势。如果可以保持持续去化，将显著有利于24年供给压力的释放。如果该区间内存栏量保持4300万头以内，24年供给压力亦有所缓解。

2、养殖效率下行至低位，后续或平稳向上。基于上文的能繁母猪作用数以及当年生猪出栏量，估算当年MSY情况。我们发现2018年（即非瘟前夕）行业MSY达到历史高点19.71头；随后受非瘟疫情、盈利能力等方面影响，养殖效率受到持续影响。我们估算2022年该值约为15.94头。通过拆解MSY，我们发现除与母猪性能相关的分娩窝数、窝均健仔数等指标以外，受养殖环境、管理能力影响的相关指标（育肥成活率、断奶成活率等）对最终的生猪出栏数亦有较大影响。

3、宰后均重高位，加剧猪肉供给端压力。观察2018年以来16省市宰后均重变化，21年攀升至高点94.98kg，随后经历回落—上升，至22年末达94.5kg，接近前期高点。23年以来库存大猪逐步消化，均重下行，1-5月均值92.64kg（同比 +5%），相比于22年全年均值高出2.2%，整体处于高位。意味着在相同出栏假设下，猪肉供给增加。观察均重月度间变化，除了特殊情况（疫病、价格急跌）外，由于消费习惯因素（冬季对肥猪的偏好）、养殖套利因素等原因，H2生猪均重基本高于H1。我们认为23年宰后均重均值或高于22年水平。

全方位管理能力提升是猪企可持续发展的关键

向规模化发展，户均出栏提升。受环保因素、非瘟疫情等因素影响，近年来生猪养殖低效产能被淘汰，规模化程度逐年提升，50头以下生猪出栏户数由2007年的8222万户降至2021年的1992万户；而同期，行业层面的户均出栏量由2009年的9.6头提升到21年的33.4头。随着规模化程度的显著提升，当前的新周期被拉长，成为过往以散户为主的周期模式向以规模化企业为主的周期模式过渡。类比美国猪周期走势，这个过程将带来周期跨度的拉长，盈利水平的微利化。对于养殖企业来说，如何保持可持续发展或终将指向自身的全方位管理能力提升，并体现在成本优势以及某些极端情况下的抗风险能力。

三白羽鸡：祖代产能收缩，新一轮鸡周期进行中

祖代产能收缩，新一轮鸡周期进行中

2012年以来，我国经历了4轮完整的白羽鸡周期。每轮周期的时间差异较大，在14-44个月不等，均值为26个月。 2020年至今，由于前期祖代引种量保持高位、行业产能过剩、猪价回落导致鸡肉替代需求降低，以及新冠疫情影响消费需求等因素，我国白羽鸡价格长时间磨底。随着22年上游祖代鸡引种断档带来的产能收缩传导，祖代供给拐点已现，或于23年末传导至商品代，白羽鸡价格走势或可期。

供给收缩下的产能结构、价格走势变化

1、祖代引种走向国内育种，向种源自主可控迈进

2021年以前，我国白羽鸡祖代种鸡均为国外引进。21年海外品种市占率合计高达89.44%。我国白鸡祖代主要引进品种为AA+、罗斯 308、哈伯德利丰、科宝等，其生长速度快、产肉量多，适合工业化生产。其中，AA+育成历史长、生产性能稳定；罗斯308体质健壮，可根据羽速鉴别公母，尤其适应东亚环境；利丰胸肉率高，适宜深加工、高附加值产品、整鸡市场，对饲养的控光控料要求较高；科宝胸肉率高、腿短，但体质较弱，耐热不耐寒，饲养要求高，死淘率相对较高。

国产肉鸡育种经历了多次突破性发展。1990年将BLUP育种值估计纳入选培体系，通过杂交选择性能好、更稳定的家系。目前的主要育种技术是全基因组选择，已创建多种家禽SNP育种芯片，2017年自主研发的京芯1号已更新至3.0版本，进一步降低检测成本，从生物样本到基因组育种值选种可在2~3 周完成。未来，新表型及高通量自动化表型精准测定技术、基因组编辑技术会是育种发展的重点。国家多次发布政策，重视度日益提升。全国肉鸡遗传改良计划的总体目标是2035 年，培育肉鸡新品种30个以上，其中白羽肉鸡4~6个，自主培育品种的商品代市占率超80%，其中白羽肉鸡超60%。

2、祖代拐点已现，父母代产能历史高位

23年6月4日我国祖代种鸡总存栏量（后备+在产）约 169万套，其中在产祖代存栏108万套，从年度均值看拐点已现，处于高位回落状态。在产祖代种鸡下行至2020 年年度均值水平，结合后备祖代存栏均值54万套（19年以来的低位），我们认为祖代存栏存在进一步下行的可能。

父母代存栏历史高位，静待供给拐点到来。23年6月4日父母代种鸡总存栏（后备+在产）3740万套，其中在产、后备存栏分别为2108万套、1632万套，均处于历史高位区间。随着祖代存栏的下行，父母代存栏亦将迎来产能拐点。受祖代引种受限的影响，22H2以来父母代鸡苗价格持续攀升，价格最高点达65.13元/套，种鸡企业盈利能力得到显著好转。价格随着养殖链的传导将逐步影响到下游。

3、价格随养殖产业链次第传导，静待23Q4商品代产能拐点

从供给端到商品代的传导，需要经过曾祖代-祖代-父母代-商品代四个代际，核心群遗传进展一般需要 4~5年传递到商品代。目前我国肉鸡养殖链通常从祖代引种开始，传导至商品代毛鸡出栏通常需要60 周（14个月）左右。22Q2祖代引种开始收缩，基本对应23Q4商品代产能拐点出现。白羽鸡的扩繁系数较高。1套祖代种鸡可以扩繁45-50套父母代种鸡，而1套父母代种鸡可以扩繁120- 130只商品代鸡苗，即祖代到商品代的扩繁系数高达5400-6500。

4、原料成本高位压制养殖盈利释放

成本端饲料原材料价格对肉鸡养殖利润有较大影响。一般情况下，肉鸡养殖成本中饲料成本、鸡苗成本分别约占60-70%、10-15%。2021-2022Q3，受气候、俄乌危机等方面的影响，饲料主要原材料玉米、豆粕等价格震荡上行，推动肉鸡饲料价格持续上涨，期间饲料价格+16%，养殖成本+22.37%。2022Q4以来，原材料价格震荡下行，23年6月16日玉米现货价2775.29元/吨，距最高点下行7.74%，后续养殖成本压力将有所缓解。

四动保：关注行业两大扩容趋势之非瘟&宠物疫苗

（一）疫苗行业迎市场化时代，CR10达55%

1、动保市场规模稳定增长，六年CAGR+8%

兽药行业分为三大类：兽用生物制品（以疫苗为主）、兽用化药（分为化学制剂、原料药）和中兽药。其中化学制剂占比最高，2021年占总销售额的40.1%，疫苗占比约为24.8%，盈利能力较强。随着养殖业规模化程度的提升，我国动保市场规模稳定增长。2015-2021年，我国兽药年销售额从 413.57亿元增长至686.18亿元，CAGR为8.80%。其中，兽用生物制品年销售额从107.08亿元增长至 170.18亿元，CAGR为8.03%。

2、疫苗迎来市场化大时代，助力市场规模提升

“政府集采-先打后补-停止集采”各阶段稳步推进，疫苗行业将迎来市场化大时代。农业农村部要求 2025年逐步全面取消政府招采苗。2013-2021年，我国非强免疫苗占比持续提升，自39.4%增长至 64.6%。大力发展市场苗，将扩大疫苗整体市场规模。从企业发展的角度看，市场苗定价是政府招采苗的5-10倍，毛利率高10-20pct，具备非强免疫苗优势的企业将从中受益，未来市场苗的增长将是企业业绩增长的核心。

3、猪用疫苗市场化销售占比提升至71%

我国兽用疫苗以猪用疫苗和禽用疫苗为主，2021年合计占比87.28%。随着我国生猪养殖业的规模化、集约化发展，猪用疫苗市场总体呈增长态势，自2013年的44.28亿元销售额增长至2021年的81.68亿元，CAGR为7.95%。21年猪用疫苗占兽用疫苗销售额为48%，同比+5.36pct。 2017年，高致病性猪蓝耳病和猪瘟退出国家强制免疫疫病，针对生猪的强制免疫疫病只剩下口蹄疫，非强免猪用疫苗占比提升显著，2021年该比例为71%。

4、疫苗行业竞争规范化，CR10提升至55%

GMP新规落地，推动兽药行业集中度提升。2020年农业农村部发布《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，在优化结构、提高准入门槛、提高企业生物安全控制要求、完善责任机制等方面做出修改。2022年5月31日，新版GMP完全实施，凡是没有通过认证的企业都被迫暂停了生产。自2016年以来，我国兽药生产企业数量整体呈下降趋势，2022年拥有GMP证书的兽药生产企业仅有1320家，同比下降16.4%。从细分行业来看，我国生物制品（疫苗为主）行业集中度显著提高，CR10自2017年的36%提升至2021年的55.28%，而化学制剂行业CR10低于25%，市场竞争格局相对较为分散。

（二）下游养殖规模化、盈利性影响疫苗销量

1、下游养殖行业集中度、规模化程度与疫苗规模呈正向关系

2004 年至今规模生猪养殖模式下的医疗防疫费始终高于散养模式，2011-18 年两者差额在4 元/头上下。随着18年非瘟疫情爆发，规模、散养模式下的防疫费分别提高至 2021 年的29.2元/头、24.7元/头，两者差额最大值为2020年的7.8元/头。基于此，我们可以看到规模生猪养殖防疫费更高，在养殖规模化程度逐步提升的背景下（ 2003年以来年出栏数500头以上的规模场占比持续提升至21年的0.88%），疫苗市场规模存在提升潜力。对于疫苗企业来说，在现有产品的竞争过程中，需更加强调对规模养殖企业的把握与突破。

2、下游养殖利润恢复对疫苗销量具备提振作用

作为后周期行业，疫苗销量受下游养殖业景气度影响。猪价上行时，养殖户盈利修复，开始加大疫苗使用数量及品类，因此猪价与疫苗签批发量基本呈现同向变化，且存在一定提前量。历史复盘发现，猪价领先疫苗签批发量（移动平均6个月）4个月左右。当前对应的前期猪价处于底部区间，且生猪养殖持续亏损，我们预计短期内猪用疫苗需求大幅改善的压力较大。23年4-5月我国疫苗签批发量合计3159次，同比+8%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）