嘉必优研究报告：择高处立，向宽处行
1. 嘉必优：婴配粉“芯片”生产商，迈向全营养素“航母”
1.1. 历史复盘：深耕婴配粉添加逾二十年，生物技术赋能成长
嘉必优（688089）前身嘉吉烯王于 2004 年 9 月成立，2019 年公司成功登陆 A 股科 创板。公司是国内婴配粉添加剂隐形冠军，专注微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂 溶性营养素的研产销，主打产品包括 ARA（花生四烯酸）、藻油 DHA、β-胡萝卜素（BC） 和 SA 燕窝酸等多种生物合成营养素，目前公司在国内 ARA 市场份额第一（约 50%）、 藻油 DHA 市场份额第二。公司产品已广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健 康食品、特殊医学用途配方食品等领域，核心客户包括中国飞鹤、蒙牛、伊利、君乐宝、 贝因美、汤臣倍健、健合国际、安琪酵母等知名企业。公司兼具高技术壁垒及高成长性， 是科创板食品&生物科技细分领域稀缺标的。
三维度看历史沿革：生物科技基因贯穿发展，技术驱动产品创新&应用领域延伸&国 际化拓展。 1）股权变更：从外资控股到内资主导，国际巨头陪伴成长。2004 年，美国嘉吉投资、 嘉吉亚太和武汉烯王三方共同投资成立嘉吉烯王（嘉必优前身），武汉烯王通过建筑物、 设备、非专利技术等非货币资产出资 0.29 亿元、持股 49%，嘉吉投资及嘉吉亚太通过现 金合计出资 0.3 亿元、合计持股 51%，嘉吉公司拥有公司实际控股权，该阶段嘉吉烯王主 要定位为嘉吉公司的 ARA 业务工厂，专注 ARA 业务；2011 年嘉吉烯王更名为嘉必优， 2012 年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权，武汉烯王通过“双鞭甲藻和裂 殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优，成为其控股股东；2015 年 4 月，嘉吉对外转让所持嘉必优剩余股权，此后以境外经销商身份与公司继续保持稳固合 作关系，助力公司开拓全球分销渠道、增强品牌全球影响力。
2）技术沿革：以 ARA 起家，藻油 DHA、燕窝酸、β-胡萝卜素产业化渐次落地。2004 年，公司掌握 ARA 菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生 产线，率先实现 ARA 产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白；2012 年公司成功 实现藻油 DHA 产业化，产品技术指标达到国内先进水平，参与起草国家标准《食品安全 国家标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》；2013 年公司成功实现发酵法-胡 萝卜素产业化；2017 年公司控股子公司中科光谷成功研制出 SA 燕窝酸并逐步实现规模 化生产。
3）客户拓展：境内&境外并举，合作领域持续延伸。从客户类型看，2017 年前，公 司五大销售客户为贝因美、嘉吉、飞鹤、蒙牛与沃尔夫坎亚，销售业务仅限于 ARA 产品 与 DHA 产品；2018 年 SA 产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作范围至儿童奶粉、孕 产妇奶粉；截至 21Q3，公司依托 ARA、藻油 DHA、SA、β-胡萝卜素四大核心产品，客 户从奶粉领域向保健品、动物营养品企业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、欧洲、澳 大利亚、新西兰、韩国、东南亚等 30 多个国家及地区。
大股东为武汉烯王生物工程有限公司，控制股权合计 44.25%。截至 2021 年 11 月 17 日，公司第一大股东为武汉烯王生物工程有限公司（下简称武汉烯王），武汉烯王是一家 生物工程高新技术企业，主要从事多不饱和脂肪酸的开发、生产和后续研发，控制股权 合计 44.25%；公司第二大股东为贝优有限公司，2020 年末至今，贝优有限因自身资金需 求与基金推出期货金回流需求陆续减持公司股份。截至 2021 年 11 月 17 日，贝优有限持 股比例为 12.08%。 公司实控人为易德伟先生，同时担任公司董事长、总经理，截至 2021 年 11 月 17 日合计持股 19.54%（直接持股 1.39%，通过烯王投资、武汉烯王间接持股 18.15%）。
1.2. 近五年营收&业绩增势良好，技术升级驱动盈利能力提升
2015-2020 年公司营收/归母净利润增势良好，疫情期间仍保持稳健增长。公司于 2015 年与国际竞对帝斯曼签订协议得以开展境外业务、同时获得现金补偿，其后营收、业绩 进入上升轨道，2015-2020 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 12.29%/46.21%，2020 年受疫情影响增速放缓，公司积极组织复工复产，全年分别实现总营收/归母净利 3.23 亿 元/1.31 亿元，同比分别+3.82%/+10.50%；2021Q1-Q3，海外疫情对公司业务仍有一定影 响，但得益于 ARA 新客户合作达成、ARA 产品收入恢复较快增长，同时 SA 及 β-胡萝卜 素保持高增长，公司实现营收 2.50 亿元（同比+5.78%）；同期公司实现归母净利润 1.01 亿元（同比-8.32%），主因加大研发和新客户开发力度、DSM 补偿款根据协议金额较上年 度较低。
持续优化生产工艺+发力境外业务促毛利率/净利率稳中有升。成本端，公司持续优 化微生物发酵各环节生产工艺实现降本增效；业务端，公司陆续推出更高附加值产品 β胡萝卜素、SA 燕窝酸等，培育新增长极，同时通过经销商持续拓展境外高毛利市场，规 模效应增强、业务结构升级带动毛利率/净利率稳中有增，2015-2021Q3 公司整体毛利率/ 净利率/扣非净利率分别提升 7.02/30.90/10.40pct，2021Q3 公司毛利率/净利率/扣非净利率 分别为 54.31%/41.69%/27.48%，公司盈利能力在同类企业中处领先水平。
2018 年以来公司 ROE 有所降低，主要由于：1）公司部分客户应收账款逾期导致应 收帐款周转率下行，其中客户贝因美应收账款逾期金额占公司总应收账款逾期金额的比例 逐年上升，2016-2018 年分别为 21.39%/25.50%/48.39%，公司已计提坏账损失，预计未来 坏账对公司营运能力、净利润的影响风险可控；2）公司募投项目仍在建设中，折旧费用对 净利润有一定影响；3）公司 2019 年上市后总资产增幅较大，亦导致总资产周转率短期内 下降。伴随公司募投项目陆续投产、营业收入和利润水平有望进入增长快轨，公司 ROE 有望企稳回升。
1.3. “一主两翼”战略明确，降维拓展多应用领域
择“人类营养”高处立，向“两翼”领域更宽处行。公司于 2020 年年报提出将以“技 术平台化、制造智能化、运营数字化、市场国际化、产业生态化、人才资本化”为指导 方针，实施“三拓展”战略（即拓展产品品类、拓展产品应用领域、拓展产品市场区域）， 构建“一主（营养健康食品领域）+两翼（个人护理和美妆领域、动物营养领域）”业务 格局。
战略布局明确，发展路径指引清晰，各领域降维布局稳步推进。人类营养领域，公 司立足婴配粉这一食品饮料标准的制高点，向成人营养、动物营养、个护美妆降维延伸。 目前公司在人类营养领域已有四大核心产品 ARA、DHA、SA、BC（β-胡萝卜素），并积 极开发人乳低聚糖（HMOs）、OPO 结构脂及类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）等新 产品。个人护理领域，公司以子公司中科光谷为依托，以 SA 产品为排头兵切入，未来 SA 在个护领域的成功经验及应用场景示范，也将带动 ARA、DHA 和 BC 等其他产品向 个护领域延伸。动物营养领域，公司以 DHA 为主打产品，分享禁抗令后替抗饲料需求爆 发、国内宠物食品高增长机遇。
公司以微生物发酵技术平台为基，新产品升级迭代助力拓展新应用领域，以国内市 场良好口碑为背书逐步开拓国际业务，稳步向多品类、全球化的营养素龙头迈进。
2. ARA&藻油 DHA：人体重要不饱和脂肪酸，应用空间广阔
嘉必优核心主业 ARA、藻油 DHA 属于以生物工程技术路径（微生物发酵法）生产 制得的脂肪酸类食品营养强化剂，下游应用空间广阔。 营养强化剂是指食品中添加的天然/人工合成营养素，可增加食品的营养价值。营养 素能维持机体生长、发育、活动、繁殖及正常代谢，对人体具有重要生理作用，食品中 添加的营养素主要包括矿物质、维生素、氨基酸、脂肪酸四大类，主要来源于动植物提 取（天然营养强化剂）、化学合成（人工合成营养强化剂）、生物合成（微生物发酵）等 技术路径。
2.1. ARA：婴配粉刚需成分，未来五年市场规模稳健增长
ARA，即花生四烯酸（Arachidonic Acid），是人体生长和发育所必需的多不饱和脂 肪酸之一，对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要。ARA 是机体一系列生理调节激素 的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具 有调节作用。成人可通过摄入亚油酸为主的 N-6 系列不饱和脂肪酸转化生成 ARA，因此 ARA 对成人而言属于半必需脂肪酸，而婴幼儿体内的脱氢酶、延长碳链酶尚未发育健全， 自身合成 ARA 的能力较低，因此需从母乳、其他辅食摄入足量的 ARA。当前 ARA 已广 泛应用于全球婴幼儿食品中。
ARA 技术路径：欧美企业最早掌握高山被孢霉发酵生产法，国内企业中嘉必优是绝 对龙头。 1）欧美、日本企业最早掌握生物发酵法生产 ARA 技术。早期的 ARA 一般从动物肝 脏或蛋黄中获得，但其含量非常低，无法满足市场需求。二十世纪九十年代，美国马泰 克公司及日本三得利公司开始研究高山被孢霉发酵生产 ARA，1995 年实现工业化生产， 同年马泰克通过发酵法生产的花生四烯酸产品获得荷兰健康部法规办公室安全认可， 1996 年获英国毒理学委员会安全认可，1998 年全球第一个添加 ARA 和藻油 DHA 的婴幼 儿配方奶粉面世，2001 年 5 月，美国 FDA 批准真菌生产 ARA 油剂以特定比例添加于婴 儿配方奶粉。
2）国内企业中嘉必优率先实现 ARA 在国内的规模化量产。1999 年，国内生物科技 公司武汉烯王（嘉必优母公司）率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产 ARA技术，并于 2004 年实现 ARA 产业化生产。在以嘉必优为代表的国内企业实现技术突破 和产业化生产之前，ARA 产品的研发生产主要由国外厂商开展，被国外企业所垄断。嘉 必优获得该技术后，通过持续研发和投入，形成 ARA 自主核心技术并实现产业化生产， 推动了ARA产品在国内的产业化和市场化，打破国际垄断，填补了我国在该领域的空白， 实现我国 ARA 产业从无到有。
近年来，因为具备产品中 ARA 含量高且油脂组成合理等优点，高山被孢霉发酵法一 直作为工业化生产的主要方式。目前大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提 取工艺等领域展开，涉及 ARA 产品生产过程的各个方面及各个环节，行业技术水平不断 提升，产品应用领域持续拓展。（报告来源：未来智库）
3）政策支持提供法规依据，助力行业规范化发展。1999 年，我国卫生部正式批准了 ARA 在婴儿配方食品中的添加，2010 年卫生部第 3 号公告《关于批准 DHA 藻油、棉籽 低聚糖等 7 种物品为新资源食品及其他相关规定的公告》，把以高山被孢霉为菌种、经发 酵培养、过滤、压榨、干燥、萃取及精制后得到 ARA 油脂列为新资源食品，为 ARA 在 食品中的应用提供明确法规依据。2011 年国家发布《食品安全国家标准食品添加剂花生 四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011），进一步明确了 ARA 作为营养强化剂使用的质 量标准及法规规范，为 ARA 的快速发展奠定法律法规基础。
2.2. DHA：全生命周期营养素，藻油 DHA 渗透率提升空间大
DHA，即二十二碳六烯酸（Docosahexaenoic Acid），是人体必需的脂肪酸之一，具 有多种生理调节功能和保健作用，对婴幼儿及老年人群的大脑、神经系统、心脏等的生 长发育与功能维持具有重要意义。DHA 是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及 维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，在视网膜中含量高达 50%以上，人体自身难以 合成，须从外界摄取。
医学研究表明，DHA 能促进脑细胞的生长和神经网络的形成，有 利于智力与神经的改善，对胎儿、婴儿智力和视力发育至关重要；同时，DHA 对预防老 年痴呆和神经性疾病、降血脂、降血压、降胆固醇、预防动脉硬化、减少血栓形成、预 防冠心病等心血管疾病等具有积极的保健功效。
2.3. 下游驱动：婴幼儿食品稳健增长，功能食品&动物营养前景可期
ARA 及 DHA 的功效及作用机制决定其下游应用领域分布：婴配粉领域应用占比最 大，同时亦可应用于营养健康食品、食品饮料、动物营养领域。据 Coherent Market Insights 数据，2018 年 ARA 和藻油 DHA 应用于婴幼儿配方奶粉/健康食品/食品饮料/动物营养领 域的市场容量分别为 2.15/1.25/0.89/0.18 亿美元，占比分别为 48%/28%/19.88%/4.03%，预 计 2026 年对应 市 场 规 模 分 别 为 5.81/3.45/2.49/0.51 亿美元， 占 比 分 别 为
47.43%/28.18%/20.27%/4.12%。预计2026年全球ARA&藻油DHA合计市场规模将达12.26 亿美元，18-26 年 CAGR 为 13.44%。
ARA：2018 年市场规模 1.9 亿美元，预计 2025 年约达 2.81 亿美元。据 Grand View Research 测算，预计 2018-2025 年全球 ARA 市场销量将由 3,091 吨增至 4,265 吨，市场规 模由 1.90 亿美元增至 2.81 亿美元，预计 18-25 年全球 ARA 销量/市场规模 CAGR 分别为 4.71%/5.75%。
2.3.1. 婴配粉：母乳喂养率偏低&奶粉高端化趋势延续，带动营养素需求稳健增长
ARA&藻油 DHA 在婴配粉中的添加具备刚需属性，当前欧美奶粉产品中的渗透率已 超过 80%，婴配粉市场规模增长、母乳喂养率偏低、高端化趋势等多重因素带动 ARA& 藻油 DHA 需求稳健增长。
ARA 及 DHA 在人体内可形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代 谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。世界多国权威组织已对婴幼儿食品中 ARA&DHA 含量/每日摄入量提出指导性建议，根据中国营养学会发 布的《中国居民膳食营养素参考摄入量》（2013 年版）建议，0~6 个月的婴幼儿 ARA 的 适宜摄入量为 150mg/d；0～3 岁婴幼儿 DHA 的适宜摄入量为 100mg/d，孕妇及乳母 DHA 的适宜摄入量为 200mg/d，另据《食品营养强化剂使用标准》（GB14880-2012）规定，婴 幼儿谷类辅助食品中 ARA、DHA 使用量分别为≤2300mg/kg 和≤1150mg/kg。
我们综合考虑母乳喂养率进行简单测算，婴幼儿自非纯母乳喂养方式摄取的 ARA 及 DHA 含量或不足每日建议量，且母乳喂养率下降趋势使得营养素摄入不足问题愈加凸显， 未来婴幼儿从奶粉、辅食等产品中获取营养素刚需仍存，预计 ARA 及 DHA 将共同受益 于婴配粉市场容量增长。
婴配粉母乳化及高端化趋势预计将为已有营养成分量增、新兴营养成分应用带来想 象空间。 1）预计全球婴幼儿配方食品对 ARA/DHA 需求量持续增长。据 Coherent Market Insights 预测，预计 2018-2025 年全球婴幼儿配方食品对 ARA 需求将从 2,802 吨增至 3,901 吨，18~25 年 CAGR 为 4.84%。预计 2018-2022 年全球婴幼儿配方食品对于ω-3 系列脂肪 酸需求将由 6,333 吨增至 11,476 吨，18-22 年 CAGR 达 16.02%，DHA 市场容量占ω-3 系 列脂肪酸比重超 70%，预计 DHA 市场规模将伴随ω-3 系脂肪酸市场规模增长持续扩容。
2）高端婴配粉中添加营养素种类更多元，新兴营养成分想象空间大。从主流婴配粉 产品成分看，大部分产品配方添加了多元化的营养成分，力图使产品功能更贴近母乳。 我们认为，除了原料奶本身品质以外，奶粉配方中的营养素应用和配比也是产品技术含 量的重要体现，或为高端婴配粉高溢价的关键；目前母乳中大量营养成分尚未被开发或 实现产业化，未来对母乳中新兴营养成分的开发和应用预计将是婴配粉行业研发重点之 一，各类营养素的应用空间有望打开。
2.3.2. 非婴幼儿食品：营养保健品需求旺盛，食品饮料应用逐步普及
健康食品营养强化剂是 DHA 第一大应用领域、ARA 制品第二大应用领域，老年人 群、健身人群营养补剂需求增长带来 ARA、DHA 增量空间。 据 Technavio 数据，2016-2021 年全球健康食品市场规模 CAGR 为 6.52%，预计 2021 年市场规模达 1224.3 亿美元，为 ARA、藻油 DHA、SA、β-胡萝卜素等营养素打开需求 空间。
1）ARA：可添加于蛋白粉中，对健身人群具有增肌作用。运动营养补剂类保健品需 求增长预计将带动 ARA 用量提升，据 Grand View Research 数据，2018-2025 年，预计全 球健康食品市场对 ARA 营养强化剂的需求将从 289 吨增至 364 吨，预计 2018~2025 年 CAGR 为 3.35%。
2）DHA：适用于人类全生命周期，人口老龄化趋势下预计未来保健品对 DHA 需求 将日益旺盛。据 Allied Market Research 数据，预计 2018-2022 年全球健康食品市场对于以 DHA 为主的 ω-3 系脂肪酸需求将由 10.6 万吨增至 17.75 万吨，预计 18-22 年 CAGR 达 13.77%。
2.3.3. 动物营养：功能性饲料添加剂&宠物食品新兴赛道空间广阔
动物营养领域是 ARA&微藻 DHA 的第四大应用领域，其中 DHA 对动物生长发育尤 为重要，未来伴随国内替抗饲料需求提升、宠物经济兴起，DHA 在经济动物饲料、宠物 食品领域预计大有可为。
禁抗令落地，具备替抗作用的功能性饲料添加剂未来增量空间望达近百亿，微 藻 DHA 在饲料领域应用有望加速普及。DHA 在饲料应用领域属于功能性饲料添加剂， 可用于配合饲料、添加剂预混料中，饲料中添加 DHA 藻粉可提升动物免疫力、促生长发 育，并提升动物产品产量、营养价值；据中国饲料工业协会数据，2019 年全国饲料添加 剂产量 1199.2 万吨，15-19 年 CAGR 达 10.09%，其中功能性饲料添加剂氨基酸、维生素 产量分别为 330 万吨/127 万吨，同比分别增长 10.5%/14.7%，酶制剂和微生物制剂产量同 比分别增长 16.6%/19.3%；2020 年 7 月 1 日饲料禁抗令实施，预计具有替抗作用的功能 性饲料添加剂需求有望爆发，未来市场增量空间或将达近百亿元，较现有规模提升一半 以上，伴随微藻 DHA 成本持续优化，未来在替抗饲料中的应用有望加速普及，打开需求 增量空间。
2020 年全球宠物食品市场规模达 981 亿美元，中国市场近五年增速亮眼，以 DHA 为代表的ω-3 系脂肪酸是宠物食品重要成分，未来需求增量空间可期。 据欧睿，2020年全球宠物食品市场规模达980.7亿美元，2016-2020年CAGR为6.4%； 2020 年我国宠物行业总体规模为 2065 亿元，16-20 年 CAGR 为 14.1%，据《2020 年中国 宠物行业白皮书（消费报告）》，2020 年我国宠物食品行业规模约为 1128 亿元，在整个宠 物消费结构中占比最高。宠物食品包括宠物主粮/零食/保健品，且主粮消费具备刚需属性， 伴随国内养宠人群持续扩大、消费者对高品质宠物食品需求提升，国内宠物食品市场预 计将持续扩容。（报告来源：未来智库）
3. 嘉必优：立足婴配粉制高点，向人类营养&动物营养降维布局
ARA是公司核心支柱业务，藻油 DHA已快速成长为第二大业务，SA业务增速亮眼。 2020 年公司 ARA/藻油 DHA/SA/BC 产品分别实现营收 2.32 亿元（占比 71.6%）/0.55 亿 元（占比 16.94%）/0.32 亿元（占比 9.75%）/0.05 亿元（占比 1.65%），同比分别 -6.71%/+21%/+141.32%/+14.65%，2016-2020 年，公司 ARA/藻油 DHA/SA/BC 业务营收 CAGR 分别为
7.25%/40.23%/221.73%/168.42%。
3.1. ARA：公司是国内市场引领者，绑定知名客户&增长基本盘稳固
广受主流婴配粉品牌青睐，国内 ARA 领域市占率稳居第一。公司已与飞鹤、君乐宝、 贝因美、伊利、达能、圣元、雅士利等国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成稳定合作关 系，截至 2019H1，蒙牛、贝因美、飞鹤等位列公司前五大客户，公司与部分客户合作时 间超 10 年，在已完成婴幼儿配方乳品注册的 100 余家企业中，公司覆盖客户占比超 65%， 目前公司在国内 ARA 领域市占率已超过 50%（以公司 2020 年销售额估算）。
优质口碑为业务拓展提供强背书，近五年公司 ARA 产品营收稳健增长，过往新增产 能消化迅速。公司立足业内品牌优势，通过经销商持续开发境外客户，ARA 销售收入稳 步增长，2016-2020 年公司 ARA 产品营收由 1.75 亿元增至 2.32 亿元（16-20 年 CAGR 为 7.25%），毛利由 0.93 亿元增至 1.32 亿元（16-20 年 CAGR 为 9.13%）；新老客户需求带动 下，公司产品供不应求、产销率保持在较高水平、过往新增产能迅速消化，2018 年公司 微生物油脂扩建项目部分投产，ARA 产能由 290 吨提升至 420 吨，但产能利用率仍快速 提升至 90%以上，生产接近饱和状态。
3.2. 藻油 DHA：快速崛起的新增长极，向人类营养&动物营养降维布局
藻油 DHA 快速成长为公司第二大核心支柱业务，是公司未来业绩增长的重要引擎。 DHA 是公司继 ARA 后着重开发的新产品，2013 年推出以来市场开拓进展迅速、产销量 快速提升，2016-2020 年，公司 DHA 销量由 16.53 吨提升至 104 吨（CAGR 达 58.38%）， 产销率由 65.31%提升至 110.8%，对应营收由 1416.78 万元增至 5478.68 万元（CAGR 达 40.23%），占主营业务收入比例由 2016 年的 7.46%提升至 2020 年的 16.94%，已成长为公 司第二大业务，以 2020 年销售额计，公司藻油 DHA 市占率位居行业前二。公司藻油 DHA 产品拥有自主知识产权，不受与帝斯曼签订相关协议的影响，预期未来市场拓展速度有 望加快。
受益生产技术升级+规模效应增强，公司藻油 DHA 毛利率保持在较高水平。公司藻 油 DHA 产品起步相对 ARA 较晚，初期进入市场时主动下调价格，2016-2019H1，DHA 油剂单价由 423.81 元/kg 降至 381.84 元/kg，DHA 粉剂单价由 222.45 元/kg 降至 156.39 元 /kg，公司自 2017 年起采用 DHA 发酵及提取新工艺，单罐产出提高带动生产规模和生产 效率大幅提升。2016-2018 年产能利用率由 24.1%提升至 75.38%，2019 年产能利用率已 达 97.77%，16-19 年公司藻油 DHA 产品价格伴随成本优化逐步下降，2019H1 DHA 油剂 /粉剂毛利率分别提升至 45.81%/51.41%。
3.3. SA 燕窝酸：领先行业地位奠定强议价权，儿童奶粉需求带动快速放量
SA：燕窝/母乳珍稀成分，婴幼儿智力发育刚需。SA（Sialic Acid，SA），是九碳糖 神经氨酸一族复合物的总称，现确定有 50 多种天然衍生物，在自然界中分布广泛，但在 人体组织中只有一种，即 N-乙酰神经氨酸（Neu5Ac）。
1936 年美国科学家 Blix 首次从牛 颌下的唾腺粘液素中分离出来，后研究发现人类唾液中也含有该物质，故名唾液酸。燕 窝干物质中 SA 含量约为 7%-12%，SA 亦由此获称燕窝酸。SA 是人类智力发育的必要营 养素，在人体内由肝脏合成，婴幼儿肝脏功能尚不健全，因而需从母乳中摄取 SA。在母 乳中，SA 属于人乳低聚糖的组分之一，含量约为 1.5g/L。 SA 具备抗病毒、抗感染、皮肤护理等多重功效，应用前景良好。
SA 是一种新兴的 功能性成分，已被证实具有抗病毒、抗感染、调节免疫和皮肤护理等功效，在婴幼儿配 方食品、保健食品、高滋食品和化妆品领域具备良好的应用前景。SA 主要食物来源包括 奶制品、蛋类、肉类食品等，但天然食物来源成分复杂、含量低、SA 难分离，从燕窝原料中提取成本高昂，除自然来源外，当前 SA 还可通过酶法合成、全细胞生物催化和微生 物发酵法等路径生产，微生物发酵法最为成熟，行业内仅少数公司掌握。
国内儿童奶粉适龄人口规模大、增速快，未来公司 SA 业务在下游需求增长带动下， 有望持续带来可观的业绩增量。据欧睿，2015-2020 年国内婴配粉一段/二段/三段产品市 场规模 CAGR 分别为 5.43%/5.80%/6.78%，2020 年市场规模分别达 490.9/486.2/715.03 亿 元，预计 2020-2025 年 CAGR 分别为 0.42%/1.35%/7.40%，三段奶粉基数最大且预计增速 最快，为四段及以后儿童奶粉/液奶的消费奠定良好基础。
据《2020 中国儿童健康膳食蓝 皮书》数据，中国 3-6 岁儿童奶类摄入平均仅为 67.74ml，摄入不足率高达 97%，经历 2020 年疫情洗礼，家长对儿童的营养健康、提高免疫力的关注度大幅提高，市场对较高年龄 段（3-6 岁）婴幼儿/儿童奶粉产品需求预计持续提升。
3.4. β-胡萝卜素：发酵工艺赋予高活性，成本优化促植提替代加速
β-胡萝卜素（β-Carotene，BC），是哺乳动物体组织中含量最丰富的类胡萝卜素。作 为维生素 A 的重要前体，β-胡萝卜素在体内酶的作用下可转化为维生素 A，在机体内发 挥补充维生素 A、抗氧化、保持细胞活力的作用，是维护人体健康不可缺少的营养素。β胡萝卜素的来源主要有化学合成法、植物提取法和微生物发酵法。微生物发酵法生产 β胡萝卜素成本较高，化学合成法仍为主流技术路径。
优质的功能性食品营养强化剂、天然着色剂，下游应用领域覆盖保健品、动物饲料、 食品饮料等领域。1）保健食品/药品关键成分：具有抗氧化、抗癌、调节免疫系统、提高 免疫力、预防心血管疾病、预防眼疾和白内障、防止老化和衰老引起的多种退化性疾病 等功能，可广泛应用于健康食品、药品等领域；2）动物饲料添加剂：β-胡萝卜素在提高 动物繁殖性能、生产性能和免疫功能等方面具有显著作用，在动物饲料领域市场需求庞 大；3）天然食品饮料着色剂：β-胡萝卜素是自然界中最普遍存在、最稳定的天然色素， 作为天然着色剂，β-胡萝卜素在果汁饮料、烘焙食品等食品饮料领域被广泛应用。
4. 三重催化将至，公司营收&业绩有望步入增长快轨
4.1. 催化一：奶粉新国标实施临近，国内市场 ARA&DHA 用量有望翻倍
新国标落地推动婴幼儿配方奶粉 ARA、DHA 添加量大幅增加。2021 年 3 月 18 日， 国家卫生健康委、市场监督管理总局于发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》 (GB10765-2021)、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》(GB10766-2021)、《食品安全国 家标准幼儿配方食品》（GB10767-2021）3 项新食品安全国家标准（以下简称“新国标”）。 新国标规定了 DHA 的添加量下限，要求每 100kJ婴幼儿食品中 DHA 添加量不低于 3.6mg； 同时规定如果添加了 DHA，则要至少添加相同量的 ARA。
按市售 100g 奶粉标准热量约 2000kJ 折算，新国标实施后奶粉中 DHA 添加量应不低于 72mg/100g，ARA 添加量要求 相同，考虑检测安全性，则新国标实施后，婴配粉中 ARA 及 DHA 的总添加量将不低于 160mg/100g，据“脂质营养与健康”调研数据，市售每 100g 婴配粉产品中 DHA/ARA 平 均添加量分别为 50g/65g，按照新国标下限添加量、考虑检测误差，我们测算新国标实施 后国内奶粉中DHA/ARA添加量将分别增长60%/23%，公司作为行业龙头有望充分受益。
公司技术、法规端准备工作推进中，新国标落地准备充分。公司在技术应用、法规 支持方面成立新国标落地专项工作组，将新国标落地工作作为 2021-2022 年的工作重点，确保公司产品在客户新的注册配方中被使用，公司技术应用团队与客户新配方研发直接 对接，密切跟踪客户需求，技术端改进粉剂产品配方、适应高添加量需求，法规端为客 户提供专业保障支持。婴配粉新配方注册周期约在 1-2 年，预计 2021 年末至 2022 年末 各品牌奶粉配方将陆续完成注册，公司新国标落地准备工作充分，2022-2023 年业绩增长 确定性较高，预计新国标带来的增量将自 22 年 Q2 起逐季度在公司报表端体现。
4.2. 催化二：帝斯曼 ARA 专利保护到期，国际婴配粉市场鸿图待展
帝斯曼是全球最大的 ARA 供应商，也是公司在全球范围内最主要的竞争对手。帝斯 曼业务范围覆盖健康食品、化工原料、医药等，是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养 脂肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商，ARA 业务为其众多营养素业务 之一。截至 2020 年末，帝斯曼在全球 ARA 市场占有率约 90%。
4.3. 催化三：SA 首获稀缺资质奠定先发优势，个护业务拓展静待花开
SA 在美白淡斑、补水保湿和延缓皮肤衰老方面有卓越功效，可添加在乳液和面膜内， 有潜力成为备受追捧的高端护肤品成分。 与同样具有美白淡斑等功效的其它护肤品添加成分相比，燕窝酸无毒无害，更安全。 燕窝酸与烟酰胺、熊果苷和传明酸都能抑制黑色素生成或促进黑色素排出，从而达到美 白淡斑等的功效，但作用机制和具体使用量不同；烟酰胺具有较好美白功效，但高浓度 烟酰胺对皮肤刺激性较大；熊果苷在一定条件下可能转化为氢醌，从而导致致敏、遗传 毒性、致癌等潜在风险，若浓度较低则美白效果不佳；传明酸是一种人工合成氨基酸， 本身具有腐蚀性。燕窝酸天然广泛地存在于人体内，与其他成分相比，是更为安全有效 的美白原料；目前部分国家和地区的品牌已经在护肤品中添加燕窝提取物，并宣传其中 含有的唾液酸成分在补水保湿、美白淡纹方面的功效。（报告来源：未来智库）
5. 竞争壁垒：打造生物技术平台“航母”，创新永动机筑基百年事业
公司是国内微生物发酵行业标杆，曾参与多项标准制定、担纲多项国家级课题研究 项目，研究成果屡获殊荣。1）公司曾主导/参与多项国家标准的制定，主导起草国家标准 《食品安全国家标准食品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、参与起草 了 国 家 标 准 《 食 品 安 全 国 家 标 准 食 品 添 加 剂 二 十 二 碳 六 烯 酸 油 脂 （ 发 酵 法 ）》 （GB26400-2011）；2）承担及参与多项国家及省市科技攻关项目，包括“花生四烯酸发 酵生产关键技术创新及工艺集成”、“二十二碳六烯酸发酵生产的关键技术创新及产业化” 等国家“863”计划项目，以及“β-胡萝卜素生产关键技术研究”湖北省科技创新专项重 大项目、“藻油 DHA 产业化”武汉市高技术产业化发展项目等。3）过往研究成果屡获殊 荣，公司曾获农业部颁发的“中华农业科技一等奖”、湖北省人民政府颁发的“科技进步 一等奖”、中国乳制品工业协会颁发的“技术进步一等奖等荣誉奖项，并于 2016 年获得 了国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”。公司 N-乙酰神经氨酸产品获得“2020 食品行业荣格技术创新奖”，2021 年 6 月，公司获得中国食品和包装机械工业协会颁发的“健 康营养配方奖”。
公司在微生物发酵领域技术&产业化优势领先，竞对难突破。 1）技术优势：掌握微生物发酵全环节核心技术，已达到国际领先水平。公司在菌种 选育、发酵、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面掌握核心技术，包括高产 菌株选育、发酵配方优化及发酵工艺控制、多不饱和脂肪酸油脂新型提取、多不饱和脂 肪酸油脂包埋、微生物油脂检测技术、功能脂质构建、多不饱和脂肪酸在油脂及乳品中 的应用等。多个产品相关技术已达国内顶尖、国际领先水平。
2）产业化优势：与嘉吉合作吸收国际化管理运营、生产标准体系，深耕细作积累丰 富生产经验。微生物发酵技术含量较高，工艺相对复杂，在实际生产中需要大量的专有 技术、专利技术和生产操作经验，在菌种优化、发酵过程控制及后处理技术等方面具有 较高的技术门槛，公司凭借领先技术水平和多年产业化经验，结合工艺参数判断准则和 自动控制系统、形成精细调控技术；此外，公司通过与国际巨头嘉吉合资合作，吸收国 际化生产运营管理理念，建立符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生物合成营养素产品 生产线及严苛的生产、质控管理体系。公司 ARA 产品已通过多个跨国食品企业的食品安 全审核和质量验证，被纳入其全球供应链系统，公司综合管理能力、技术实力、生产工 艺等方面短期内均难以被竞对超越。
3）技术平台化优势：提升各环节集成创新效率，打造创新“永动机”。公司已逐步 形成以工业菌种定向选育、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生物制造技术为基础的 领先平台化技术，从而得以实现菌种选育技术、发酵技术、提取精制技术、微胶囊技术、 应用技术、高精度检测分析技术、工程技术等多个细分技术领域的技术创新集成，继而 支持前端研发、工程化、产业化多维度创新。公司现已形成脂肪酸类（以 ARA、DHA 等 为代表）、复杂碳水类（以 SA 等为代表）、类胡萝卜素类（以β-胡萝卜素、番茄红素、 虾青素等为代表）等多个技术平台，公司各技术平台将为新产品的持续孕育提供“航母 级”支持。
持续加码研发投入积累内外部研发资源，培养核心技术团队、定期奖励激发创新活 力。 1）内部技术团队学历高，人才激励制度激发创新活力。公司持续加码研发投入， 2016-2021Q3，公司研发费用率保持在 6%上下，2020 年投入研发 2038 万元，2016-2020 年研发费用 CAGR 为 9.32%；截至 2021 年 6 月，公司共有研发技术人员 62 人，其中本 科以上 54 人，比例高达 87.1%，人才队伍知识结构广泛覆盖生物化工、化学应用工程、 微生物学、分子生物学、检测分析学等交叉学科。公司对研发人员进行定期考核并给予 相应奖励、激发长期创新活力。
2）内生外延并举，研发资源深厚。公司充分利用外部资源，扩大研发半径，缩短研 发周期，促进科技成果转化，已与中科院、天津大学、浙江大学、深圳大学等展开科研 合作，公司在合作研发中发挥在微生物菌种选育和发酵技术、工程化技术和产业化方面 的优势，同时将部分研发初期工作委托科研院所完成，从而缩短新产品研发周期、加速 成果转化。
3）专利数量众多，储备产品丰富。截至 2021 年 6 月 30 日，公司共拥有授权专利 68 件，其中发明专利 61 件；另有 112 件在审专利，其中发明专利 112 件，拥有有效 PCT 专 利 1 件。公司通过技术创新保持 ARA、藻油 DHA、BC 和 SA 等产品的领先优势，同时 重点开发人乳低聚糖、1，3-二油酸-2-棕榈酸甘油三酯、番茄红素等新产品，并重点攻关 唾液酸乳糖及岩藻糖基乳糖（HMOs），已储备人乳低聚糖、OPO 结构脂、番茄红素等多 项生物制造产品技术。截至 2021 年 11 月，公司 HMOs 产品已进入中试阶段，有望成为 ARA 之后的又一行业引领产品，未来空间值得期待。
公司研发中心建设项目预计将于 23 年落地，技术实力预计进一步增强，竞争优势再 夯实。公司计划投资 1.48 亿元建设研发中心（含建设投资 5,999 万元、设备投资 5,026.9 万元、预备费投资 551.3 万元），拟重点对 ARA 油脂及粉剂等工艺进行升级优化、拓展 DHA 和 ARA 应用领域、研究新型结构脂质及类胡萝卜素等新产品。研发中心落地将进 一步提高公司新产品转化效率、完善公司产品矩阵，同时优化公司现有产品生产工艺、 提升产品生产效率及产品质量；公司竞争优势将进一步夯实。
6. 盈利预测分析
1、ARA 业务：
收入端，a）公司方面，2021 上半年公司 ARA 销量因海外疫情原因有所下滑，下半 年公司与新国际客户合作进展顺利，对全年 ARA 销量有所提振，预计 2022 年新客户订 单将逐步贡献营收增量。公司规划 ARA 产能预计于 2023 年底由 420 吨增至 570 吨，21-22 年产能保持不变，预计 22-23 年产能利用率因爬坡期略有下降，产销率保持在较高水平。 2023 年帝斯曼专利（主要针对 ARA 产品）解封后，公司 ARA 业务将是最大受益板块， 带动 2023 年营收增速提升。b) 行业方面，2023 年 2 月奶粉注册制落地，国内奶粉新配 方注册需 1-1.5 年，外资品牌配方约需 2 年，公司婴配粉客户将于 2021 年开始准备新配 方注册，同时第一梯队奶粉品牌开始时间或更早，因此我们预计奶粉注册制对 ARA 产品 的影响将于 2022 年 Q2 开始在报表端体现，并将集中体现在 2022 年 Q4。综合考虑公司 及行业因素，预计 21-23 年公司 ARA 总销量同比变化分别为-2%/2%/19%。
利润端，公司持续发力技术升级、产能利用率较高，叠加境外高毛利客户拓展推进， 预计公司控本增效能力将持续增强，预计 21-23 年 ARA 产品单吨价格提升约 2.1%/1.1%/4.1%，毛利率分别为 57.01%/57.27%/62.66%。
2、DHA 业务：收入端，行业层面，奶粉注册制逻辑与 ARA 一致，公司层面，考虑 在动物营养领域的布局正在加速推进，且 DHA 国际业务拓展不受专利约束，预计 DHA 产品增速将高于 ARA 业务。21/22/23 年 DHA 销量增长分别为-14%/114%/96%。公司规 划 DHA 产能预计于 2023 年由 120 吨增至 555 吨，预计 22-23 年产能利用率有爬坡期， 产销率将保持稳中有增。利润端，预计公司 DHA 产品伴随应用领域延伸、国际化推进、 规模效应增强，保持稳中有增。21-23 年毛利率分别为 55.98%/54.45%/55.70%。
3、SA 业务：收入端，预计 2022 年儿童奶粉将带来较大增量，个护领域布局仍在推 进中。公司规划 SA 产能 30 吨预计于 2022 年上半年落地，并根据实际需求扩产至 50 吨， 较现有产能 10-12 吨提升较大。SA 业务跟随产能进度预计 22-23 年营收增速较高，21-23 年销量分别增长 53%/148%/88%。利润端，公司拥有 SA 行业定价权，预计 SA 产品毛利 率将保持稳中有升，预计 21-23 年毛利率分别为 60.72%/61.50%/62.26%。
4、β 胡萝卜素业务：公司 β-胡萝卜素产品成本较植物提取路径更高，目前主要向欧 洲市场销售，预计 21-23 年将保持稳健增长，毛利率保持稳定，21-23 年营收同比增速分 别为 14%/10%/10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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