中宠深度解析（下） 3、成长驱动和态势 长期以来，宠物食品行业一直处于监管缺位的状态，加上制造门槛较低，导致低劣产品长期充斥国内市场，严重扰...
长期以来，宠物食品行业一直处于监管缺位的状态，加上制造门槛较低，导致低劣产品长期充斥国内市场，严重扰乱了市场秩序。2018年农业农村部发布了《宠物饲料管理办法》、《宠物饲料标签规定》、《宠物饲料卫生规定》等6项规定，标志着中国宠物食品业正式进入规范化发展期。此前，宠物食品均归入饲料进行管理，缺乏有效的监管法规。
监管趋严对内将逐步清散中小作坊等落后产能，对外通过实施严格的准入及产品登记制度提高了国外宠物食品进入的门槛。而对于品控质量有保证及具备全球化视野的宠物企业将从行业规范发展中持续收益。
1. 市场和供需端
从营收结构上看，分宠物零食、罐头、主粮和宠物用品四大板块。
从营收端来看，宠物零食占境外收入的绝大部分比例，根据调研数据，对于海外市场的增速预期是每年至少增速10%，个别年份会开拓新客户，在年初的时候会签订框架协议，且在战略上认为代工业务非发展重点。
对于国内市场的开拓，查阅招股说明书，2016年度宠物罐头内销的金额已经超越外销，且宠物主粮及宠物用品板块的销售市场也在国内，以此可就近期的国内零食增长情况做简单的推算。
根据2020.9.30日的调研，管理层透露国内营收2.4亿，其中，罐头1.1亿，宠物零食6500万，宠物主粮5000万，剩下是宠物用品。2020年国内业务整体规模为5.8亿元，占比基本接近。
由此可见，公司在零食、罐头和干粮三大品类在国内市场增速处于高速增长态势，尤其是2020年作为公司重点发力的干粮业务出现爆发式的增长。2021年一季度国内收入中干粮产品同比增长超7成，零食产品同比增长超6成，湿粮产品同比增长近4成。
对于整体业务结构，公司的规划是未来干粮占比超过50%、湿粮40%、剩下是零食。
(2) 成本费用端
从成本端看，中宠现状的营收主力零食类直接材料成本占主营业务成本的6成以上，主要的原材料为鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷。查看鸡胸肉的历史价格走势及佩蒂股份年报。受外部因素影响，自2018年下半年以来，鸡肉等原材料价格处于明显上升状态。但对比2018、2019年直接材料与总体营收的增速情况，会发现一个很奇怪的现象，即直接材料成本与企业营收的增长情况基本同步，可以说直接材料的波动通过平滑后基本被消化掉了。根据券商依据招股说明书中所提供鸡胸肉、鸭胸肉、皮卷价格2014~2016年变动对整体毛利率的影响均值系数做的测算，会发现实际毛利率的变动幅度低于测算毛利率的变化幅值。可以说公司对于原材料的波动对毛利率的影响控制的很好。
对于未来的展望，随着高毛利率的宠物罐头、干粮、宠物用品即国内宠物零食市场的拓展，产品结构优化将有利于毛利率的趋势性提升。从下图中可以很明显看出宠物零食的利润率是最低的。
对于毛利率影响的价格端，对于国内的业务公司的回复是产品价格提价比较简单。止于三项费用端，如前所述保持稳定的预期即可。至于关注的汇率影响，未来随着国内业务的拓展会进一步的弱化。
目前国内市场处于分散阶段的宠物行业逐步向头部公司集中的过程，中宠公司超前一步树立品牌形象，在短期内盈利能力会承压。跑马圈地过程中净利润端并不是目前关注的重点。
(3) 产能外延端
公司对于未来的规划是做宠物食品的品牌运营商，但就目前来看，产能投放节奏很大程度上决定了业绩的最大上限，而通过对公司旗下工厂和对应产能情况的整理可以发现，设计的产能与招股说明书中显示的并不一致。以下基于招股说明书、年报、非公开发行等对产能情况的整理：
可以看出，公司是处于满产的状态，2021年及2022年将迎来产能投放的密集期。如果达到满产，简单按10元/kg测算，则2021年、2022年产值分别增加3亿、8亿，2022年将会是2020年市场营收规模的1.5倍。
三、主要风险国内市场开拓不及预期的风险
四、其他重要问题1. 库存商品减值风险
中宠按客户订单生产的ODM/OEM产品按招股书的描述几乎是不存在库存商品跌价准备的，而中宠股份2018年计提的库存商品跌价准备占到了净利润的29.6%。公司在调研中对此的解释是偶发事件，新建的加拿大工厂进行调试时出现问题，不会再出现。从2020年年报中看风险似乎解除，但后面仍需保持关注。
2. 销售费用中的运费、港杂费及租赁费疑虑
根据招股说明书，运费分内销、外销运费两个部分。内销运费主要为顽皮销售产生的运费，2015-2016年顽皮销售自营淘宝、京东、天猫旗舰店业务增长较快，自营业务的运费由于是小批量多批次发货，运费比发给经销商的要高,加之公司销售规模增长以及国内销售增加,销售区域扩展，导致运费占比提高。
外销运费主要是从公司运输到港口的运费及部分客户CFR报关所承担的运费，通关港杂费为货物出口发生的通关及运杂费用，因出港口较为固定，因此外销运费及通关港杂费与所选柜型相关。报告期内整体上外销相关的运费、通关港杂费与销售数量的变化趋势相同。
2020年的运费、港杂费及租赁费相比2019年有着大比例的下滑，就算是因为疫情原因所导致出口受大幅影响，但是在国内市场大幅扩张及整体海外营收依旧稳健增长的背景下，还是不足以解释。
1、 投资的逻辑支点
(1) 国内宠物食品行业受益于80s90s及更年轻一代的消费者对于60s70s的替代，在养宠意愿和经济能力提升的双重叠加下，未来10~20年依旧拥有可观的发展空间。而公司目前境内的业务规模仅为5亿元，对比产业的整体市场容量，属于典型的“大行业小公司”。
(2) 国内宠物食品市场处于从渠道竞争往品牌化发展的过渡时期，有着低端需求占主流又有着高端化消费升级的不平衡态势，中宠依托全渠道的布局及全品类的覆盖，开展高中低共存的品牌矩阵推广策略，竞争优势已初见端倪。
(3) 中宠股份国内市场拓展步伐坚决，参考成长历史，管理层执行能力强，目标实现概率高。短期来看公司未来2年将迎来产能3倍的大释放，预期的业绩弹性突出。
2、 高价值复合度评估
3、 价值评估
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