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年度展望：2025年大消费行业怎么看

萌宠菠菠乐园
2024-12-28 23:58

马上2025年了，最近系统思考了大消费行业的25年策略，大主线还是看通缩缓解消费复苏，如果这个前提不成立，那本文大部分内容也不成立，也许只有支线一能走出自己的alpha。

首先说我个人对大消费三个排序（先记公式）：

可选>必选

服务消费>商品消费

精神消费>实物消费

我按照这个顺序，再结合实际梳理了四条主线

支线一：新型成长

新型成长指的是能够开辟新赛道，创造新品类，拓展新渠道，在精神需求增加的背景下，消费的功能属性向精神属性过渡。新型成长消费核心是要观察消费者行为的变化，尤其是Z世代的想法，具备对身边的爆款敏锐的观察力。

1、宠物经济

宠物经济是我们一直看好的方向，这是典型的新赛道。根据《2025年中国宠物行业白皮书(消费报告)》，过去十年宠物市场规模增速高达13%+，其中犬消费市场规模达到1557亿元(同比+4.6%,20-25年CAGR为7.2%)，猫消费市场规模达到1445亿元(同比+10.7%,20-25年CAGR为13.1%)。

整个猫犬消费市场规模达到3000亿元，其中宠物粮食占比53%，宠物医疗占比28%。从宠物主画像来看，00后占比达26%，90后占比41%，80后占比27%。

宠物板块的高景气度+高增速+稀缺标的铸就了宠物公司的高估值。

量价齐升：宠物数量和宠物消费额双重提升的黄金逻辑

在看大消费的时候，我们经常说的量价逻辑，首先，人口长期看肯定是没有量的逻辑了，但是宠物还有，我国家庭宠物饲养量仍然远低于美国，2024年我国宠物数量为12411万只(同比+2.1%)，其中宠物犬数量为5258万只(同比+1.6%)，宠物猫数量为7153万只(同比+2.5%)。其次，宠均消费方面,单只宠物大年均消费2961元(同比+3.0%),单只宠物猫年均消费2020元(同比+4.9%)。

在看宠物食品的时候我们核心关注两个指标：一是自主品牌占比，做OEM代工和做自主品牌肯定是2个估值水平，唯有打造自主品牌才能获得消费者心智；二是主粮占比，主粮的体量和消费频次能够带来最大的消费量。总结就是看好国产化主粮占优势的公司。

2、美护板块

美护板块一直是成长风格的爱股，美护又分为医美和美妆护理2个细分行业。

（1）医美

医美今年主要是beta问题，医美是顺周期的典型代表，可选消费中弹性较大的，研究医美公司自身不如研究宏观经济有用。在早些时候，如果一家医美公司获批新三类械一定会被爆炒，现在逻辑变了，需求端的疲软从医美下游传递到上游。医美常常和白酒比较，毛利率非常高，模式也很好，但是如果消费复苏了，医美应该还是比白酒复苏更快，轻医美的必选属性在慢慢增强...

（2）美妆护理

护肤品的逻辑要好于化妆品，使用频次和使用量都决定了护肤品的行业体量要更大。这几年美妆护理板块的国产化趋势非常明显，涌现了一大批优质的上市公司，国货龙头珀莱雅，抖音巨头上美股份，胶原蛋白龙头巨子生物。还有一些小众标点，比如婴童驱蚊护理赛道的润本，儿童化妆品赛道确实也是稀缺。

跟踪美护板块本质上还是大单品-品牌力的逻辑，大单品的放量和生命力如何，对品牌势能的塑造如何，这些都是股价的先行指标。

3、IP经济

IP经济我之前写得比较多，为情绪价值买单！

核心还是要理解Z世代的需求，最近爆炒的谷子经济就是IP的典型代表。

4、新零售

新零售也是我前段时间研究的重点，线下零售行业的重要变化本质上还是一种体验型的质价比消费。电商线上渗透率逐渐见顶、地产后周期带来的租金成本下降、传统零售业态的出清三者共同助力了制造开发型零售的发展。

支线二：供需结构优化

1、航空

航空是我觉得大消费行业中供需逻辑最好的，因为只有航空有供给受限这个逻辑，一旦需求复苏带来票价回升，航空的盈利弹性将巨大，这可能是一个供需共振的大周期。因为影响航空的三大因素就是：供需关系、油价、汇率，油价预期下跌与汇率上涨差不多抵消，今天主要讲供需关系。

航空业过去几年的巨额亏损使得资产负债表严重恶化，新增飞机订单明显减少。并且上游飞机制造商、发动机制造商的交付能力变差，三大航引进飞机计划已经连续4年不及预期。

这个供给问题讲起来篇幅挺长，我简单几点为什么飞机供给受限：

（1）国产飞机份额提升且宽体机比例下降，国产C919和ARJ21加入服役，宽体机比例降低但国产飞机座位数和利用率与成熟机型有差距，对有效座位数供给贡献需打折，如假设ARJ21对有效供给贡献为窄体机30%，C919为成熟窄体机型60%左右；

（2）发动机供应链瓶颈和普惠发动机返厂检修致飞机停场影响有效供给。

一是发动机质量问题，普惠发动机型号有质量问题，雷神技术公司召回600 - 700台PW1100G型号发动机检查，每台检修需250 - 300天，导致23 - 26年底平均350架飞机停飞，全球约1/3安装该发动机客机机队停飞；

二是发动机供应链问题，俄乌战争打破供应，俄罗斯是钛合金重要输出国，乌克兰是发动机机械部件加工地，制约原材料和零部件生产供应能力。

结论就是未来3年国内主要航司飞机引进速度可能就3-4%增长，而2019年有效供给增速为11%。

所以现在航司就等票价回升带来盈利弹性了，我们每天都会密切跟踪航空数据，发现最近航空票价回升明显。实际上今年Q4以来含油票价的双位数下滑主要是因为燃油费加费的影响，去年Q4燃油附加费110-130，今年Q4才20块，机票平均价格也就500-600块，这100的价差就已经同比下降20%了。即便在燃油附加费的影响下，最近机票价格也出现了明显的回升。

酒店行业从供给增速来看暂时还没有见顶，锦江的25年开店目标与今年接近，首旅的开店目标比今年还快，亚朵也说不会低于今年。

这就是为什么我说飞机供给刚性受限逻辑特别好，其他行业只要需求回升，供给会很快跟上来，飞机供给不是短时间内能跟上来的。

2、啤酒和大众品

这是主要就是啤酒、复调这些格局稳定的行业。格局稳定意味着可以通过新品迭代实现提价。前面我也说了，基于人口红利角度看量的逻辑是没有了，那就只有看价格的逻辑，比如之前喝啤酒都是4-6元，现在喝的都是十几块的嘉士伯、乌苏、马尔斯绿这些了。再比如，很久之前酱油都是6-8块价格带，现在推出0添加系列卖十几二十块，从而实现了吨价的上涨，本质上是产品结构升级带来的吨价上涨。牛奶行业也有点像，总量逻辑不清晰，现在也是看结构性机会，高端产品占比提升、低温鲜奶占比提升带动毛利率上升。奶牛行业也可以和政策刺激联系起来看，校园奶补贴其实是个非常好的选择，帮助牛奶行业消化产能，又对学生身体有好处。牛奶行业的拐点还是看上游原奶供给出清和下游需求增长何时达到动态平衡吧。

虽然我没有把餐饮单列出来，但是我还是认为消费复苏餐饮先行，但是格局分散一些，好标的都在港股。

能有提价这个逻辑的行业需要行业格局稳定，如果太卷了，谁敢涨价。

白酒我就不写了，不懂。

政策刺激行业

政策刺激效果在短期看非常显著，11月家电零售额同比增长22%，在双十一后仍然保持了高速增长。且领导们也明确说了明年要进一步扩大以旧换新补贴范围和规模。现在主要是汽车、家电、家居、手机、电脑、电动两轮车等，预计未来还会有更多电器品类纳入补贴范围，我们也还在等待更多细节，这些细节可能会在明年3月公布。至于补贴透支需求的情况，我个人认为出现只是时间问题，因为这些耐用品总有一个更换周期，现在补贴也许能把更换周期提前，但是并不能创造增量需求。毫无疑问，对受补贴行业公司的短期业绩会有显著贡献，这些都是price in了。

从长期看，比起以旧换新，刺激生育更有利于经济发展，这就是创造增量需求了。现在各地方对生育有财税支持、现金补贴、产假制度支持和住房优惠，最有效的还是直接发钱，杭州对三孩家庭一次性发放20000元，补贴力度最大。温州和安康两地对一孩也有补贴，分别为一次性发放1000元和2000元。但是这个力度还是不够啊，如果能每年发到1w以上，连续发6、7年，估计会有一些效果，尤其对农村地区，对高线城市可能效果一般。更长久地刺激生育，还是需要更好的生育保障制度和职场环境。

平台经济

互联网是最好的内需，无论哪方面消费复苏都离不开互联网平台。比如发消费券很多都是通过美团、支付宝，发文旅消费券得通过OTA平台吧。目前我国居民的消费已经离不开互联网了，购物、吃饭、住宿、订票、看电影、看演出没有一样可以脱离互联网。

但几个互联网公司又面临着不同的问题，对于电商平台来说，行业格局是首要影响因素，几个月前，几个电商都说不卷低价产品了，我们似乎看到了行业格局改善的曙光，这一道光在双十一后消失殆尽，至少从各家的营销费用上没有看出竞争缓和的趋势，阿里Q1-Q3营销费用增速是16%、21%、27%，京东是16%、7%、26%，PDDQ1-Q2是44%、48%，收入的增长仍然是靠烧钱烧出来的。当然对于公司自身来说，费用高不一定是错事，仅对其短期利润和股价会造成影响，就像去年的美团。

美团利润和股价的回升主要是竞争格局的趋缓，抖音浦燕子上台后开始追求利润，不再加大投入和美团卷，还可以当做服务消费ETF来看。所以，现在对美团影响最大的不再是竞争格局，而是宏观经济，毕竟美团的透明度和确定性最好。

京东的上涨是受到了以旧换新的催化，还是以短期交易为主。阿里则更像是互联网红利股，接近9%-10%的股东回报，成为保险资金的爱股，但是今年对阿里的判断还是miss了，GMV增速和ebita反转没有预期好，现在基本看明年Q2能否有机会反转。

腾讯本来是个弹性较小标的，但是最近的微信小店让我看到了巨大商机。以前微信只是实现了流量垄断没有商业垄断，不是商业变现的好品种，但是微信小店的诞生，说明了腾讯内部做商业化的决心，以小店小程序让电商商家进入微信生态体系打造闭环流量经营场景。我觉得腾讯是找到了一个非常好的场景切入电商板块，实际放量不会那么快，供应链和流量的分发机制、用户端和商家的基建等都需要建立。微信小店不应该仅仅和送礼场景捆绑，核心还是社交与电商的深度融合，这是传统电商平台不可能永远的。

携程是外资的偏爱标的，明年海外收入占比还会进一步提升，海外利润率天然高于国内，然后核心业务还能降本增效，我一直说OTA就是最好的旅游ETF，出行的高景气度OTA是最受益的额，看携程的股价也印证了这一点。

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