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后浪森林·消费周

萌宠菠菠乐园
2024-08-22 02:12

后浪森林研究室|梨语泊

编辑|罗周

统筹、编辑助理|许佳维

截至2023年10月23日星期一，乖宝宠物市值159亿元，中宠股份61亿元，一个乖宝宠物等于2.6个中宠股份。在此两个月之前，中宠被称之为“宠物之茅”。

乖宝和中宠都来自山东，一个聊城一个烟台，相距551公里。

两个月之前乖宝宠物还未上市时，中国资本市场据此已有5家上市公司，不过它们都是资本市场的“小矮人”，几乎是最弱的一族。如果用本周一的市值来看，中宠61亿，佩蒂30亿，依依26亿，天元26亿，源飞25亿。

乖宝由此成为宠物行业的代表企业，这是后浪森林研究室关注它最重要的理由。

一

局势与趋势

2023年8月16日，猫犬宠物食品第一品牌“麦富迪”的母公司乖宝宠物上市首发，首日股价最高冲至78.24元，较39.99元的发行价上涨95.65%，市值最高达312亿，创下宠物经济行业公司新纪录。此后股价跟随大盘连续回落，于今日（10月23日）首次跌破发行价。

2017年佩蒂股份、中宠股份先后上市，资本市场宠物投资热兴起，一众国产品牌借助资本市场力量快速发展。

2012-2022年期间国内宠物（犬猫）食品市场规模以24%的复合增速扩张至1372亿元，根据欧睿数据，2022年我国专业狗粮、猫粮渗透率分别为19.3%、34.3%，而美国则分别为75.5%、89.8%，2022-2027年我国宠物食品规模有望保持10%左右的复合增长。

随着市场对宠物行业增长潜力的认可，国内诸多代工宠物食品企业纷纷发力自有品牌抢占市场份额，一级市场也吸引大量资本涌入，根据IT桔子统计，2021年宠物行业获投公司高达51家、投资金额达到38.52亿元，其中宠物食品行业17家，竞争加剧。

2022年时海外企业虽仍为行业龙头，但玛氏和雀巢的合并市占率由2015年的20.9%下降至2022年的11.8%。2022年企业市占率TOP5中，本土企业升至3席（乖宝、中宠、上海依蕴），合并市占率达9.5%，占CR5的44.6%，乖宝宠物已超越雀巢跻身行业第二，国产化替代明显。

未来随着资本退潮，叠加流量红利褪去、流量渠道分化，企业自身的现金流以及盈利能力将面临极大考验，长期靠“营销内卷”的模式难以维系。

第一轮洗牌部分品牌出清后，将进一步优化行业竞争格局，以乖宝宠物打头的龙头国内品牌凭借多方位的竞争优势将继续收拢市场份额。

二

成长与发展

乖宝宠物创始人秦华，1968年出生于山东聊城，毕业于山东聊城师范学院（今聊城大学）物理学专业，在阳谷二中做了两年物理老师后进入体制内，历任阳谷县乡镇企业局科员、科长，安乐镇副镇长。

1995年3月，秦华入职山东凤翔集团，先后任凤翔集团副总经理、总经理、副总裁，凤翔集团便是2010年在港股上市的“鸡肉全链第一股”凤祥股份。

在凤翔集团积攒足够的经验后，2005年秦华决定辞职创业，于2006年创立乖宝宠物，主要从事宠物食品的研发、生产和销售。创立之初，公司仅代加工境外宠物食品，主要客户涵盖沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和宠物品牌运营商。2012年，其出口额达1.5亿美金。

2013年，乖宝宠物受到技术贸易壁垒的影响，营收出口额骤降至2000万美元，秦华决定开拓国内市场，创建自有品牌“麦富迪Myfoodie”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，乖宝宠物就此转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。

2013年麦富迪上线天猫，通过电商渠道线上渗透，两年内做到犬类零食销量第一后迅速布局主粮，相继开发出双拼粮系列、益生菌系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等产品，逐渐在零食和主粮均做到国内第一。

2018年乖宝宠物开发出高端猫粮弗列加特系列，2021年收购美国高端犬用宠物食品品牌Waggin'Train，成为新西兰知名品牌K9Natural和FelineNatural（目前已终止代理）的代理商，持续布局高端宠物食品市场。

如今，乖宝宠物已成为宠物全品类食品品牌，产品品类涉及干粮、湿粮、冻干食品、烘干零食、洁齿骨、保健品等系列。

凭借国内国外业务双增长，2019-2022年，乖宝宠物营业收入从14.0亿元增长到34.0亿元，年复合增长率34.3%。2020-2022年，麦富迪连续三年蝉联犬猫食品品牌全网销量第一。

相比于2017年上市的佩蒂股份、中宠股份，乖宝宠物进入资本市场较晚。2020年起先后3次提出上市计划，终于在2023年8月16日在深交所创业板成功上市，发行价39.99元，募资16亿元。募集资金投资于“宠物食品生产基地扩产建设项目”、“智能仓储升级项目”、“研发中心升级项目”、“信息化升级建设项目”和补充流动资金。

三

成长性保持能力评价

1，对比2018年至2022年底业绩增长情况，不论是规模还是增速，乖宝宠物都稳居宠物食品行业第一。

从业绩规模上对比，2022年乖宝宠物总营收33.98亿元，中宠股份为32.48亿元，差距已经很小。但归母净利润乖宝宠物约是2.67亿元，是中宠股份的2.52倍。2023上半年，乖宝宠物总营收20.66亿元，中宠股份为17.15亿元，差距再次拉大。归母净利润乖宝宠物约2.06亿元，中宠约是0.96亿元，乖宝是中宠的2.15倍。

（数据来源：同花顺ifind）

2，从成长速度上对比，2018-2022年，乖宝宠物总营收年复合增速约29.15%，中宠股份约23.15%，比乖宝少了6个百分点；归母净利润4年复合增速乖宝宠物达到56.47%，而中宠股份仅有17.04%，还不及乖宝宠物的1/3。

2023H1，乖宝宠物总营收20.66亿元，同比增长22.44%，归母净利润2.06亿元，同比增长49.69%。2023年1-9月，公司营业收入预计30.27亿元-31.07亿元，同比增长21.68%-24.89%；净利润2.9亿元-3.1亿元，同比增长34.60%-43.88%。

（数据来源：同花顺ifind）

3，从境内外业务发展对比，2022年乖宝宠物国内收入已超过6成，内销品牌发展的风生水起，而中宠的国内收入占比不足总营收的3成，公司业绩增长仍然十分依赖海外客户的需求。

（数据来源：同花顺ifind）

四

关键经营要素变化评价

1，针对主粮市场，乖宝宠物旗下品牌以麦富迪为核心，陆续推出弗列加特、BARF等高端子品牌，发力高端宠物粮市场，打造产品的高溢价能力。

乖宝宠物不同系列产品的包装、定位、价位具有明显区分，品牌定位从相对低端的双拼系列横跨主打高端市场的BARF主食冻干猫粮、弗列加特主食冻干系列，定价跨度从25元/kg到498元/kg不等。

据第一财经数据，“麦富迪”品牌获MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名，2019年、2020年“天猫最受消费者欢迎品牌”、2021年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”、2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。

2023年天猫京东618活动“麦富迪”表现十分亮眼，高居宠物食品品牌排行榜第二和第三；各细分品类，猫粮、狗粮以及零食品类“麦富迪”基本都居于前三位置。

乖宝宠物的主粮产品均价持续提升，2022年已达到14.27元/千克，主粮占营收比重逐年提升，从2018年的27.85%上升至2022的40.85%，已成为公司营收增长的主要推动力。

在猫犬主粮的竞争中，乖宝宠物竞争力与国内其余品牌相比遥遥领先，当前的竞争对手主要是皇家、爱肯拿等国外高端品牌。

2，在猫犬零食品类，乖宝宠物与中宠股份、佩蒂股份三分天下，竞争力不如主粮市场突出。乖宝的零食产品这两年创收增长较快，2020年零食品类创收12.96亿元，2022年已增至19.54亿元，两年增长约50.77%。

中宠股份旗下的“顽皮”作为中宠的核心品牌，在宠物零食品类建立了良好的口碑，知名度较高，2023年位列京东618猫零食排行榜第五，天猫618犬零食排行榜第四。

佩蒂股份旗下“爵宴”鸭胸肉干凭借精湛工艺，摘得天猫狗零食单品榜桂冠、天猫狗零食品牌榜TOP2，并在京东狗零食热销单品和品牌热销榜中居于前三。

3，得益于境内业务聚焦战略的实施，乖宝境内业务比重逐年提升，从2018年的44.33%增长至2022年的60%；从增速上看，2022年境内业务增速52.85%。海外业务中北美市场为公司主要业务区域。

2022年乖宝宠物境内营收规模20.39亿元，其中自有品牌营收17.46亿元，远超同行业可比公司水平，4年复合增速达到39.4%，公司收入兑现度较高。

公司自有品牌业务主要集中在国内，目前共有直销、经销和商超三种销售模式。一方面，公司与电商平台合作，如京东、天猫、抖音等，通过开设旗舰店和线上经销（京东自营、天猫超市）的方式触达终端消费者。2022年，公司线上渠道销售占比高达78%。另一方面，线下经销渠道通过覆盖全国主要城市的宠物食品门店、养殖场和宠物医院等，实现对最终消费者覆盖；商超模式为2021年收购品牌Waggin' Train的一个销售渠道，面向商业零售超市进行销售。

公司的境内营收规模马太效应逐渐凸显，当前体量已经建立了一定的品牌护城河，且自带营销属性，后续费用投放的性价比也会进一步提升。

海外市场，乖宝宠物产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，客户资源优质且丰富，包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商，合作关系长期稳定。

其中自2014年建立合作关系以来，沃尔玛长期为公司第一大客户，主要为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品；2020年全球知名消费品制造企业品谱成为前五大客户之一。

根据公司招股书，在海外代工方面，主要采用成本加成的定价方式，若原材料价格大幅波动，公司有望通过调价将成本端压力传导给下游客户，在产业链的话语权高。

4，主营业务成本中，直接材料占比超过80%，占比最大为鸡胸肉，分产品来看零食类主要原材料为鸡胸肉、鸭胸肉，在主料中占70%左右；主粮类主要原材料为玉米、大米、豆粕等谷物类，占比50%左右，乖宝宠物地处山东具备原材料采购区位优势。

公司坚持全球优质原材料采购战略，中国、泰国、新西兰、阿根廷等全球9大天然食材产地直供，同时地处国内农畜产品生产大省——山东省，在获取原料方面具备区位优势，节省运输成本、保证食材新鲜，助力高端产品的拓展。

宠物食品加工企业处于产业链中游，原材料结构以肉类和谷物为主，成本端受上游行业影响较大，产业链议价能力不高，主要通过区位优势和采购规模来把控成本端波动。中宠和乖宝都位于山东省，并都在国外市场建有本土化生产基地，在原材料采购的成本优势和规模优势上差距很小。

5，乖宝宠物自开始就定位中高端品牌的打造，产品矩阵发展均衡，多年的培育也积累出产品的强溢价能力。

乖宝宠物从早期就定位中高端市场，后来随着“猫经济”盛行，麦富迪先于2018年推出高端猫粮“弗列加特”系列，为其高端猫粮发展打下基础；又于2021年推出BARF系列猫主食产品，2022年推出羊奶肉系列猫粮着重发力中高端猫用食品市场。

另外，乖宝宠物早期集中资源，通过泛娱乐化营销快速提升麦富迪品牌知名度，如明星代言人+综艺植入+宠物主题真人秀+拍摄纪录片等形式，寓教于乐宣传科学喂养，将文娱IP的流量优势转化为品牌的高认知度，持续扩大品牌曝光度，抢占消费者心智。

2020-2022，公司销售费用率分别为 13.13%、13.82%、16.05%，远高于同类公司中宠、佩蒂、福贝。2020-2022 年公司广告费分别为 1.24 亿元、 1.73 亿元和 2.59 亿元，呈持续上升趋势。

中高端品牌定位，加多年的营销培育，打造出乖宝宠物的产品强溢价能力，如零食品类，中宠2022年零食毛利率18.57%，乖宝宠物的却高达33.51%，主粮毛利率中宠股份为20.45%，乖宝宠物是它的2倍达到41.92%。

另一方面，从营收构成对比，乖宝宠物的产品收入构成更均衡，零食占6成，主粮占4成；而中宠的零食占66%，罐头+主粮+用品合计不足4成。

6，乖宝宠物重视研发，2018年以来持续加大研发投入，2022年研发支出0.68亿元，同比增长14.29%，研发费用率约保持在2.0%左右。在研发实力和多年的生产工艺积累下，乖宝宠物跟踪行业趋势不断推出新工艺、新产品，持续创新。

乖宝宠物研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心、宠物训练研究中心、检测中心和中心实验室，产品研发以犬猫生理和营养需求为导向，注重养宠科学性和消费者体验。

截至2022年底，公司研发机构共有专职研发人员86人，其中核心技术人员3人，十年以上工作经验的专业人士23人。通过自有研发中心与国内外研发机构和跨行业食品研发技术达成合作。

根据公司招股书截至2022年底，公司已获境内授权专利288项，其中发明专利10项、实用新型专利28项、外观设计专利250项，并取得计算机软件著作权5项。

在产品创新方面，新产品能更加容易的占领消费者心智，拉新能力更强，开发出弗列加特高肉粮系列、全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等代表性产品，品牌力也随着创新产品的热销而不断提高。

在技术工艺方面，研发出鲜肉瞬时高温乳化添加技术、口腔护理类产品功能提升技术、EAS鲜肉全营养技术工艺及装备控制技术等，大大提高了产品的营养价值及适口性。

五

股东及持股结构变化

1，乖宝宠物的股权较为集中，IPO后，董事长秦华直接持有公司45.76%股份，并分别通过聊城海昂、聊城华聚和聊城华智合计持有公司53.25%股份，为公司实际控制人，其子秦轩昂为其一致行动人，任公司职工董事。

乖宝宠物第二大股东为全球性投资公司KKR，持股19.08%;聊城华聚、聊城华智为员工持股平台，分别持股1.88%、0.67%。

2，截至8月16日，公司总股本4亿股，其中流通股约3756.01万股，占总股本的9.39%，限售股约3.62亿元，占总股本的90.61%。

限售股解禁日期分别为2024年2月16日，将有244.44万股解除限售，占已流通股票数量的6.11%，占总股本的0.61%。2024年8月16日，将有1.39亿股解除限售，占已流通股票数量的77.65%，占总股本的34.75%。2026年8月17日，将有2.21亿股解除限售，占已流通股票数量的55.25%，占总股本的55.25%。

3，高管团队专业化程度高，具备农业、食品、快消品等行业丰富经验。

董事长秦华拥有物理学专业背景，曾任山东凤祥集团副总裁，2005年起进入宠物食品行业，曾兼任安乐镇副镇长、管理经验丰富，2013年任公司董事长、总裁至今；董事、副总裁杜士芳曾任伊利、蒙牛集团产品经理，在产品打造、营销等方面有前瞻视野；董事及副总裁白明存、寻兆勇均具备食品企业从业经验。

$乖宝宠物(SZ301498)$ $中宠股份(SZ002891)$ $佩蒂股份(SZ300673)$