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2022年佩蒂股份研究报告国内领先宠物咬胶生产企业，打造多品牌产品矩阵

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2024-09-27 06:38

1 公司概况：国内领先的宠物行业细分龙头

1.1 发展历程：创新引领发展，进军海外扩充产能

佩蒂股份是国内领先宠物咬胶生产企业，初期重视创新和生产标准，走在国内发展前列。2002 年温州佩蒂宠物用品有限公司正式注册成立，2003 年江苏泰州 100 亩生产基地投产。佩蒂重视创新，2005 年 12 月取得宠物狗的韧性营养咀嚼咬胶的生产方法发明专利授权；2008 年 12 月温州佩蒂主持制定《宠物食品-狗咬胶》国家标准。与此同时，佩蒂不断提升工厂生产标准，2009 年 3 月接受欧盟“FVO”官员的检查并取得官方的认可。进军海外扩充产能，发展主粮扩充品类。2013 年佩蒂成立越南好嚼有限公司，开始在海外布局生产基地。2017 年佩蒂在 A 股上市，募集资金用于扩产国内和海外产能，同年成立越南巴啦啦食品有限公司。2020 年公司通过定增募集资金，进一步将海外产能基地从越南扩展至柬埔寨和新西兰，产品品类也从咬胶等宠物零食切入宠物主粮赛道。

1.2 公司治理：发布股票激励计划，激发增长动力

公司实际控制人为创始人陈振标和郑香兰夫妇。目前公司创始人陈振标和郑香兰夫妇分别持有公司 31.43%和 3.2%股权，为公司的实际控制人。佩蒂下属子公司多为生产公司：江苏康贝、越南好嚼、越南巴啦啦、新西兰北岛小镇和柬埔寨爵味，佩蒂智创主要为专门发展国内自主品牌业务的子公司。

公司发布员工持股计划和限制性股票激励计划，绑定优秀人才。公司员工持股计划的持股规模不超过 152.00 万股，约占公司总股本的 0.60%，持有人总人数共计不超过 97 人，主要为公司管理层和核心骨干人员；股票激励计划的限制性股票数量为 258.00 万股，约占公司总股本的 1.02%，主要为 246 位核心骨干人员。当前宠物行业竞争激烈，公司通过股票激励计划可以绑定优秀人才。设立较高考核目标，激发增长动力。根据公司考核指标，以 2021 年营业收入为基数， 2022-2024 年营业收入累计值增长率分别不低于 20%、160%和 330%；以 2021年净利润为基数，2022-2024 年净利润累计值增长率分别不低于 100%、340%和 600%。设立较高的考核目标，充分彰显公司增长信心，通过调动核心骨干人员的积极性，激发增长动力。

1.3 财务分析：双轮驱动，22 年起恢复高增长态势

21 年业绩短期承压，持续恢复较快增长。2014-2020年随着海内外市场的持续拓展，以及产能增加，佩蒂股份营业收入呈现高速增长，CAGR 达 22.5%，21 年受越南暂时停工影响营业收入出现下滑。净利润端 2014-2018 年均呈现较快增长，19 年受原材料价格上涨、中美贸易战加征关税、推广自主品牌加大费用投放影响，净利润出现大幅下滑；21 年受国内自主品牌培育、汇率波动、柬埔寨试生产等影响，净利润再次出现大幅下滑。22 年第以来恢复正增长，22Q1 营收+7.03%，扣非归母净利润+33.71%。

咬胶为当前核心品类，主粮是重点发力方向。分产品看，佩蒂股份作为国内咬胶龙头，畜皮咬胶和植物咬胶是公司核心品类，2021 年分别占比 34%和 31%。营养肉质零食随着零食产能投放，以及公司将在加拿大自主高端肉质零食品牌“爵宴 Meatyway”引入国内并大力推广，21 年占比达到近 20%。干粮和湿粮是公司未来重点发展方向，2020 年公司新开发双拼主粮和湿粮罐头等产品，21 年收入占比已经达到 12%，未来随着新西兰 4 万吨高品质宠物干粮等产能投入使用，主粮业务会有较高的增长空间。

咬胶毛利率受原材料价格上涨、贸易战等多种因素影响有所下滑，主粮业务毛利率未来有较大改善空间。2018 年下半年以来，鸡肉等原材料价格上涨，导致公司采购成本上升，同时中美贸易战影响下国内工厂出口至美国市场的产品需承担 25%的关税，2019 年畜皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食分别变动-10.3%/-8.0%/-4.6%。2021 年受越南工厂短期停工影响，植物咬胶毛利率变动-6.1%。主粮和湿粮业务因委托其他工厂生产，所以毛利率短期较低，随着佩蒂主粮自有工厂投入使用，毛利率有较大改善空间。

2 宠物行业层面：疫情影响下凸显刚性，国内市场加速发展

2.1 海外市场：疫情下加速发展，行业集中度较高

疫情后海外宠物行业加速发展，凸显刚需属性。根据欧睿数据，美国 2020 和 2021 年宠物食品市场增速分别为 8.2%和 11.8%，宠物用品增速分别为 9.6%和 7.9%。日本 2020 和 2021 年宠物食品市场增速分别为 5.2%和 3.7%，宠物用品增速分别为 4.3%和 5.0%。美国和日本宠物行业市场增速明显高于过往增速。宠物行业增长提速与宠物数量扩容有关，新冠疫情导致居家人数增多，陪伴需求驱动宠物数量较快增长。分阶段看，疫情初期使得宠物食品的需求快速增加，出现供不应求的状况。疫情后期对宠物食品的需求依然维持高位，但消费者购买更加理性；另外，随着居家时间增加，对于宠物用品（如牵引绳和玩具）和零食需求增加。

美国宠物食品行业集中度较高，玛氏和雀巢占据前列。根据欧睿数据，美国宠物食品行业 CR3、CR5、CR10 分别为 54.5%、70.6%和 76.8%，行业集中度较高。雀巢和玛氏通过不断收购打造多品牌矩阵，如玛氏 2002 年收购中高端品牌 Royal Canin（皇家）、雀巢 2001 年收购普瑞纳，以及在研发和渠道端建立起的壁垒，2021 年雀巢和玛氏的市占率分别达到 27.5%和 18.5%。宠物食品产品升级，带来突围机会。美国宠物食品行业除了玛氏和雀巢牢牢掌握市场，蓝爵、希尔斯、freshpet 等公司通过天然粮、处方粮和鲜粮产品升级实现突围。蓝爵创造性地提出天然粮（天然成分为原料）的概念，公司 2010~2017 年营收 CAGR 高达 31%； Freshpet 主打鲜粮产品，公司 2012-2021 年营收 CAGR 高达 29%；希尔斯公司曾研制出世界上第一款治疗肾病的处方粮，打造处方饮食、科学饮食等系列产品。

日本宠物食品行业集中度较高，本土品牌崛起。根据欧睿数据，日本宠物食品行业 CR3、CR5、CR10 分别为 46.3%、63.5%和 84.4%，且行业集中度近年来不断提高。外资品牌率先进入日本宠物食品市场，具有先发优势；但随着日本本土品牌的崛起，基于对本土渠道及消费者更深的理解，不断替代外资品牌。2021 年日本前十大宠物食品公司中，除了玛氏、高露洁棕榄、雀巢外资公司（市占率分别为 20.7%、9.7%和 7.5%），其余均为日本国产品牌，如伊纳宝、尤妮佳、多格漫市占率分别达到 13.5%、12.1%和 5.4%。

2.2 国内市场：高速发展方兴未艾，国产替代大有可为

我国宠物行业发展始于 20 世纪 90 年代，经过 30 年的发展，我国宠物行业经历了启蒙期、孕育期、快速发展期，目前进入了有序增长的稳定成熟期。1992 年中国小动物保护协会成立以及宠物零售店的出现，标志着行业萌芽。1993 年玛氏等国外品牌进入中国，伴随着收入水平提高、海外品牌的市场教育，驱动居民养宠理念的转变、宠物数量的增长，我国宠物行业开始不断发展。随着宠物渠道的线上化、政策法规的完善，宠物行业充满机遇，国内制造商发力自主品牌，凭借优质产品、新型营销不断突围。当前宠物行业步入新发展阶段，线上线下全渠道融合发展，宠物食品、宠物服务多元化发展。

2.2.1 市场规模：情感寄托+科学养宠，助推行业量价齐升

宠物食品凭借刚需、高频、高复购的属性，是宠物行业最重要的市场。宠物行业主要包括宠物饲养交易、宠物食品、宠物用品、宠物服务，宠物食品又分为主粮、零食及保健品。根据欧睿数据，中国宠物食品自 2013 年起市场加速发展，2021 年市场规模 482 亿元， 2013-2021 年 CAGR 达 28.3%。另外，中国宠物用品行业也在不断增长，2021 年市场规模 318 亿元，2013-2021 年 CAGR 达 13.7%。

宠物行业驱动力一：收入水平的提高，消费能力增强。宠物主以 80 后和 90 后为主， 2021 年 90 后宠物主占比高达 46.3%，其中 95 后占比 22.9%。年轻消费者有更强的消费能力，以 Z 世代为例，Z 世代每月可支配收入达 3501 元，相比同期全国人均可支配收入高出 49%。随着宠物主购买力提升，促进宠均消费额增加。据《2021 宠物行业白皮书》，单只犬消费金额从 2018 年的 2077 元增长至 2021 年的 2634 元（CAGR8%），单只猫消费金额从 2018 年的 1604 元增长至 2021 年的 1826 元（CAGR4%）。

宠物行业驱动力二：情感寄托+科学养宠，消费意愿增强。宠物最开始被人视作工具，如狗被用来看家护院，该阶段大多数的猫狗以吃剩饭菜为主；随着人宠关系的演进，人对宠物有了情感寄托，越来越多的宠物被视为家人，以及海外品牌的市场教育，科学养宠的理念不断深入，宠物主开始重视专用的宠物食品、宠物用品。情感寄托和科学养宠观念，一方面驱动宠物食品渗透率增加，另一方面驱动宠物主粮从剩饭向膨化粮、天然粮以及处方粮的升级，如美国的天然健康宠食占比不断提升。

宠物行业驱动力三：陪伴经济崛起，养宠数量扩容。2015 年以来全国一人户家庭占比快速提升（2020 年占比 25%），而经济较发达地区如北京、上海和广东一人户家庭占比更高。在抖音话题中，“独居日记”话题有着超 75 亿次的播放，背后也反映了当代人的生活状况和孤独感，宠物作为陪伴经济的代表，养宠数量有望持续扩容。宠物犬受各地养犬政策调整、需要较大活动空间影响增速不及宠物猫，宠物猫数量 2018-2021 年 CAGR 达 12.6%。目前中国家庭养宠比率为 22.8%，较英美仍有较大成长空间。

2.2.2 竞争格局：行业格局变迁，国产品牌崛起

中国宠物食品行业还处于发展早期，竞争格局不断变迁。中国宠物食品行业最早是由玛氏和雀巢进入市场，开始对消费者进行教育。随着国内宠物制造商发力自主品牌、互联网线上渠道快速渗透带来发展机遇，中国的宠物食品公司快速发展。行业竞争日益激烈，目前中国宠物食品行业 CR(10)仅 24%，集中度较低。中国宠物食品行业竞争格局变迁主要有以下趋势： 1）传统海外宠物食品行业龙头市占率下滑：根据欧睿数据，玛氏和雀巢公司在2012年市占率分别为 15.9%和 7.9%，而 2021 年市占率分别下滑至 7.9%和 2.8%。分品牌看，玛氏和雀巢受低端品牌市占率下滑影响更大。皇家和冠能分别是玛氏和雀巢的中高端品牌，近几年两个品牌合计市占率已经趋于稳定；而玛氏旗下的宝路（狗粮）和伟嘉（猫粮）、雀巢旗下的喜跃（猫粮）和康乐多（狗粮）合计市占率不断下滑。

2）国产宠物食品行业公司的崛起：中宠（顽皮）、上海依蕴（伯纳天纯）、乖宝（麦富迪）为代表的国产公司，近几年逐渐发力自有品牌，凭借深厚的代工经验，输出优质的产品，借助新型营销，国产品牌正在加速崛起。根据京东宠物 2022 年 618 战报，前十大热卖品牌中，国产宠物品牌占据一半；品牌增速榜单中，麦富迪、阿飞和巴弟和顽皮等占据前列。以疯狂的小狗为代表的互联网品牌，伴随着线上渠道的渗透而快速崛起。

3）海外高端进口宠物食品公司快速进入：近几年我国进口宠物食品数量呈现高速增长， 2020-2021 年进口宠物食品证书数量迅速增加，海外宠物品牌正在加速进入中国市场。以冠军公司（主要品牌为渴望）的高端进口宠物食品近几年快速发展，冠军的市占率从 2016 年 0.2%已经提高至 2021 年的 1.4%，Petcurean Go2021 年受“毒猫粮”事件影响市占率下滑较多。

3 海外业务：生产恢复、产能完善，开启新发展阶段

3.1 采用 ODM 模式，深度绑定优质大客户

在国外市场佩蒂主要采用 ODM 模式，客户集中度较高。在欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，宠物食品市场被玛氏公司、雀巢、Spectrum Brands 等知名企业所垄断，因此佩蒂在国外市场主要采用 ODM 模式。2021 年五大客户占比近 80%，客户集中度较高。

3.2 全球化产能布局，发展主粮扩充品类

为应对产地国订单天花板和贸易壁垒，佩蒂积极进行全球化产能布局。佩蒂在海外采用的是绑定客户的 ODM 模式，客户集中度较高。海外客户为分散风险，不会选择在同一个产地国大规模的采购，面临一定订单天花板；另外，受 2018 年中美贸易摩擦影响，中国工厂出口至美国市场的产品被增收 25%的关税，盈利能力受到较大影响。佩蒂积极进行海外产能建设，2011 年乌兹别克斯坦成为公司的原材料供应国；2013 年在越南投资并陆续建成好嚼、巴啦啦和德信三大生产基地。2018 年在柬埔寨投资兴建产业园；同年在新西兰布局北岛小镇和 BOP Industries Limited 两个生产基地。佩蒂目前拥有丰富的海外工厂运营经验，利用全球化布局优势，不断优化主营业务和提升盈利能力。目前，2021 年越南工厂曾受疫情影响出现停工，目前已完成复产复工；柬埔寨工厂新产能正处于产能爬坡阶段，预计 2022 年将释放约 3000 吨产能；新西兰 4 万吨主粮（干粮）工厂也即将投入运营，预计今年下半年试生产。另外，还有 5 万吨位于中国江苏的新型主粮和 3 万吨位于新西兰的湿粮产能正在建设中。全球化产能布局，叠加产能投放将助推公司盈利能力进一步提升。

海外业务占比高，汇率变动对利润有较大影响，人民币贬值有望增厚净利润。2015- 2016 年人民币贬值，中宠和佩蒂产生的汇兑收益占净利润 7%-20%；2017 年人民币升值，汇兑损失影响 10%的净利润；2018-2019 年人民币贬值，汇兑收益占净利润 5%-17%；2020- 2021 年人民币升值，汇兑损失影响 5%-36%的净利润。2022 年 4 月以来人民币贬值，有望贡献一定利润弹性。

4 国内业务：策略调整，发力自主品牌

4.1 打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类

打造多品牌矩阵，品牌绑定细分品类。公司实施多品牌发展策略，目前公司拥有好适嘉 Healthguard、齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo 贝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等国内外品牌。通过不同品牌切入不同细分市场，如好适嘉主要发展主粮、齿能切入专业宠物咀嚼食品、爵宴则代表高端营养肉质零食品牌。

齿能是全球首个分龄宠物口腔护理品牌。宠物的牙齿和口腔是宠物生命健康的重要影响因素，佩蒂股份根据不同年龄狗的口腔护理需求，开发出对应的咀嚼产品，如齿能 1 号又分为幼犬专用的齿能 1 号健齿环、成犬专用的齿能 1 号洁齿骨及大龄犬专用的齿能 1 号护齿棒，真正做到分龄护理科学咀嚼。功能性与互动性兼具，宠物咬胶市场空间广阔。咬胶不仅具有保持宠物口腔清洁的功能，也是重要的互动零食品类。根据派读《2022 年中国宠物食品消费报告》，洁齿骨/咬胶/ 磨牙棒倾向用于训练奖励和互动增进感情的比例分别为 39%和 47%。目前咬胶的海外市场较为成熟，国内咬胶市场有着较大发展空间。根据佩蒂公布的数据，平均每个美国养宠家庭每年消耗 127 支咀嚼食品，而在中国养宠家庭每年仅消耗 12 支咀嚼食品。

好适嘉主要有 98k 湿粮罐头和冰宴主粮产品。好适嘉 98k 主食罐拥有 98%的超高肉含量（除水后），并且 0%胶、0%谷物、0%内脏，营养全面满足猫咪食肉天性，有着较强的适口性，可满足猫咪高质量蛋白、低脂肪饮食需求。好适嘉“冰宴”系列有采用冻干技术，肉含量高达 90%以上，额外添加蔓越莓、枸杞、山药等果蔬，更加营养全面。

打造冻干、风干等新型宠物食品，契合消费升级的需求。跟普遍的膨化干粮比，冻干、风干等新型宠物食品更好地保留食材的营养价值，且适口性更高，更贴近宠物原始饮食天性。新型主粮产品满足消费升级下养宠人对于更高品质宠物食品的要求，宠物主逐渐接受新型主粮，在过去一年里，44.6%的犬主人首次购买冻干粮；51.3%的猫主人首次购买冻干粮，比例都明显高于膨化粮。京东宠物 1-5 月消费数据显示，宠物冻干产品购买量同比增长超 5 倍。

4.2 线上线下全渠道发展，新型营销助力品牌破局

发力自主品牌，公司在线上和线下进行全渠道布局。在线上渠道，公司除了在天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，与 E 宠商城等专业电商签订深度合作协议，还围绕抖音、小红书、小程序等内容社交电商平台进行布局。在线下渠道，公司与全国主要省市的区域代理商和批发商建立紧密合作关系，同时与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。佩蒂股份采取“社区营销+直播带货”的新型营销方式，助力品牌破局。佩蒂股份通过开设蒂球商城、招募蒂球研究官等社区化营销方式拉近与消费者之间的距离，及时掌握产品信息反馈，培养核心用户群体；通过让明星产品爵宴鸭胸肉干走进交个朋友直播间、李佳琦直播间等网络直播销售渠道，提高品牌曝光率，塑造年轻化品牌形象。

佩蒂股份 618 呈现高增速，爵宴表现是亮点。佩蒂通过新型营销、优质产品，在今年 618 购物狂欢节期间，佩蒂股份自主品牌高速增长，表现亮眼。佩蒂旗下品牌销售额同比增长 300%，爵宴品牌收入超过 1500 万元，总销售额进入天猫狗零食类榜单 TOP3。在爵宴品牌中，爵宴鸭胸肉干成为 618 期间最受消费者欢迎的产品，不仅位列天猫狗零食热卖榜 TOP1，更以高达 99.8%的好评率进入天猫狗零食好评榜 TOP2。

4.3 研发技术为基，优质产能有望弯道超车

佩蒂注重研发投入，是咬胶领域龙头。佩蒂曾主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准，通过不断研发创新，佩蒂咬胶产品从第一代纯畜皮咬胶、植物咬胶，已升级至第五代纯植物畜皮混合咬胶，而欧美国家的产品平均在第 3 代，佩蒂股份远远领先于宠物行业其他企业。佩蒂注重研发投入，研发费用在 2000-2500 万元，研发费用率近几年虽有下滑，但仍处于行业领先位置，不断夯实技术壁垒。

佩蒂积极研发主粮工艺，并且有望以新西兰“天然牧场”的产地概念弯道超车。佩蒂正在研究全价营养幼犬湿粮食品、低温烘焙制备干粮技术，全价宠物食品旨在给宠物提供" 营养均衡"的食品，而低温烘焙干粮具有蛋白含量高、营养损耗小、适口性佳等优点。目前，湿粮食品研发的小试生产完成，干粮技术也完成试验和市场验证，积极储备主粮工艺。

海外进口品牌具有较强的产地优势，例如巅峰、K9 等品牌的罐头都源自新西兰工厂，有天然的环境优势。佩蒂 2018 年曾以 1.04 亿元人民币收购新西兰 BOP Industries Limited 主粮公司，BOP 主要资产为其持有的新西兰宠物食品公司 Alpine Export NZ Limited，通过收购开始布局新西兰产能。同时，借助定增和可转债资金，佩蒂在新西兰建设 4 万吨干粮和 3 万吨湿粮产能。随着公司未来新西兰产能投入使用，有望依靠新西兰进口概念占领消费者心智，实现弯道超车。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）