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2024年瑞普生物研究报告：畜禽动保业务规模领先，宠物动保业务进入收获期

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2024-10-15 13:15

公司介绍：国内头部畜禽动保企业，积极拓展宠物动保

公司简介：主做畜禽动保，积极拓展宠物用药

业务介绍：当前主要收入利润来自兽用化药和禽用疫苗

瑞普生物主业为兽用生物制品、兽用化药的研发、生产、销售及动物疫病整体防治解决方案的提供，当前主要收入利润来自兽用化药和禽用疫苗。1998 年成立以来，公司以兽用高端制剂业务起家，此后聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富动保业务版图，近年宠物药品及疫苗业务正不断发力。2023 年公司营业收入达 22.49 亿元（近 10 年 CAGR 为 11%），收入规模在国内动保企业中仅次于中牧股份，已成为国内产品最全、规模最大的畜禽动保企业之一。

发展历程：积极外延并购，已成为国内业务最全、规模最大的动保企业之一

瑞普生物成立于 1998 年，以兽用高端制剂业务起家，此后公司聚焦动保领域，积极开展外延并购，不断扩张丰富业务版图。具体分业务来看：

（1）兽用疫苗业务：2001 年公司收购保定兽药疫苗厂（现名“瑞普(保定)生物药业有限公司”，以下简称“瑞普保定”），正式进军兽用疫苗领域；2010年兼并湖南生药厂（现名“湖南中岸生物药业有限公司”，以下简称“湖南中岸”），丰富猪用疫苗产线；2015 年兼并华南农业大学校办企业-广州市华南农大生物药品有限公司（以下简称“华南生物”），进军高致病性禽流感疫苗领域；2024 年，公司完成收购保定市收骏科技有限公司，将其控股的内蒙古必威安泰生物科技有限公司（以下简称“必威安泰”），纳入合并报表，补足口蹄疫疫苗产品版图。（2）兽用化药业务：公司 2008 年收购-湖北龙翔药业科技股份有限公司（以下简称“湖北龙翔药业”），踏足兽用原料药领域，在替米考星等主要兽用抗生素原料药领域占据行业领先低位。（3）宠物业务：公司进军宠物领域，成立瑞派宠物医院管理股份有限公司，此后加大研发端布局。2022 年旗下宠物驱虫药“莫普欣”上市，公司宠物业务产品端逐步进入兑现期，2024Q1 公司猫三联灭活疫苗“瑞喵舒”正式推向市场，实现销售收入 1200 万元，打破进口猫三联疫苗在我国的垄断，未来随新品上市推广，公司宠物业务规模有望持续扩张。

公司治理：股权分布集中，重视员工激励

公司股权分布较为集中，实控人为创始人李守军

截至 2024 年 3 月 31 日，控股股东及实控人李守军直接持有公司35.92%股权（一致行动人李睿另持有公司 0.0026%股权）。李守军作为瑞普生物的创始人，在动物保健行业有着丰富的产业经营运作经验，公司在其带领下先后完成了制剂、疫苗、原料药、宠物等多个关键板块的布局发展。

公司重视员工激励，已开展三次股权激励、一次员工持股计划

自上市以来，公司始终重视员工激励，先手开展三次股权激励、一次员工持股计划，考核目标聚焦净利润增长和盈利能力提升，有效调动了管理层及员工的积极性，期间带动业绩维持向好趋势。根据公司最新公告，公司于2024 年1月25日完成最新一轮股份回购，累计回购公司股份 368.96 万股，占公司目前总股本的比例为 0.79%，未来计划继续用于股权激励或员工持股计划。

经营情况：主业经营稳健，宠物业务放量

收入及利润：畜禽动保业务维持增长，宠物药品业务逐步放量。近年公司畜禽疫苗及化药业务聚焦规模客户拓展和内部提质增效，宠物药品业务逐渐放量，带动收入和利润规模维持扩张。2023 年公司营业收入同比+7.90%至22.49 亿元，2013-2023 年 CAGR 为 11.53%；归母净利润同比+30.64%至4.53亿元，2013-2023 年 CAGR 为 11.54%，其中 2023Q4 受湖南中岸土地置换的政府补偿款影响，归母净利润同比+57.02%。2024Q1 下游畜禽养殖行情延续低迷，但公司持续

深化与养殖集团合作，大客户占有率进一步提升，带动畜禽板块业绩实现逆势增长，其中营业收入同比+20.42%至 5.33 亿元，归母净利润同比+8.35%至8757.11万元。

利润率及费用率：利润率短期承压，费用端维持平稳。（1）盈利能力方面：2021 年以来受下游养殖景气低迷影响，公司毛利率和净利率有所承压。2023 年公司毛利率为 49.69%，同比+1.25pct，近五年平均值为51.26%，低于上市疫苗企业平均水平，主要原因系兽用制剂及原料药收入占比较高；2023 年公司净利率为 22.72%，同比+4.79pct（主要受当期土地置换导致的非经常性损益影响），近五年平均值为 19.90%。（2）费用方面：公司费用率整体维持平稳。2023 年，公司销售费用率为 16.49%，同比-0.01pct，处于同行中游水平；管理费用率为 7.02%，同比+0.16pct，处于同行偏低水平；研发费用率为7.69%，同比+1.32pct，处于同行中游水平。上述三项费用合计为31.20%，同比+1.47pct。

业务拆分：主业稳健增长，宠物业务开始放量

2023 年，公司原料药及制剂、禽用生物制品、畜用生物制品业务于主营业务收入中的占比分别为 48%/41%/6%，原料药及制剂、禽用生物制品、其他业务于主营业务毛利中的占比分别为 38%/53%/8%。除畜禽动保产品外，公司近年也在积极拓展宠物用药业务，2023 年宠物药品和宠物生物制品分别实现收入2652 万元、395万元，收入占比较小但未来随新品逐渐上市，有望不断提升。

具体分业务来看：（1）原料药及制剂：依靠产能扩张、新品开发和直销客户拓展，公司原料药及制剂业务收入维持扩张趋势，2023 年收入首度突破 10 亿元，2018-2023 年CAGR为13.61%；毛利率则因下游养殖景气低迷而承压，2023 年为39.23%，同比+1.37pct，近 5 年平均值为 40.58%。（2）禽用生物制品：2021 年以来，受禽产业景气整体低迷且高致病性禽流感疫苗政采渠道逐渐缩量影响，公司禽用疫苗收入增长承压，但受益于集团客户拓展及合作的推进，业务规模整体维持稳定。2023 年公司禽用生物制品收入为9.28亿元，同比+3.64%，2018-2023 年 CAGR 为 16.36%；毛利率较为平稳，2023年为64.37%，同比+1.43pct，近 5 年平均值为 62.57%，高于上市同行普莱柯。（3）畜用生物制品：受养殖行情低迷影响，公司畜用生物制品业务近年增量有限，2023 年收入为 1.41 亿元，同比+8.47%。目前公司正聚焦国内家畜TOP100养殖集团，提供综合疫病健康解决方案，加深业务合作关系，2023 年与德康农牧建立战略合作，后续叠加下新品上市、必威安泰并表，收入规模存在扩张潜力。（4）宠物动保：2022 年，公司宠物驱虫药“莫普欣”等新单品上市带动公司宠物板块收入快速放量，当年宠物药品实现收入约 4400 万元，2023 年受渠道结构调整、下游需求偏弱影响，宠物药品收入降至 2700 万元以下。考虑到公司宠物药品后续仍有迭代产品推出且宠物疫苗板块的猫三联灭活疫苗“瑞喵舒”已于2024Q1 推向市场，后续公司宠物动保业务整体收入有望维持放量增长。

动保行业：猪周期进入右侧，有望带动动保需求改善

兽用疫苗：畜禽动保发展成熟，新单品是核心驱动

我国兽用疫苗市场目前已经步入较成熟阶段

据中国兽药协会统计，2022 年国内兽用生物制品市场规模已达165.67 亿元，近五年复合增速为 4.39%，行业 CR10 已达 51%，市场整体较为成熟，头部份额集中。按结构来看，兽用疫苗是兽用生物制品市场的核心构成，2022 年国内兽用疫苗市场规模为 154.96 亿元，于国内兽用生物制品市场中的占比为94%，近五年复合增速为 4.99%，其中猪用疫苗、禽用疫苗贡献主要规模，二者2022 年市场规模分别为 71.17 亿元、62.62 亿元，于兽用疫苗市场中占比分别为46%、40%。

口蹄疫和禽流感疫苗是国内兽用疫苗市场的两大核心单品

受益强制免疫计划，口蹄疫疫苗和禽流感疫苗 2020 年销售规模分别约为40亿元、18 亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为 28%、13%。在非强制免疫疫苗中，猪圆环病毒疫苗和猪伪狂犬病疫苗销售规模也较大，2020 年分别为16 亿元、11亿元，于兽用疫苗市场中的占比分别为 11%、8%。

核心大单品成就头部疫苗企业

强制免疫疫苗的生产资质要求为生物股份等头部企业创造了数十亿的封闭市场，具有口蹄疫疫苗以及高致病性禽流感疫苗（二者均于强制免疫计划中）生产资质的生物股份、瑞普生物、中牧股份收入体量明显领先同行，2023 年分别为14.71亿元、10.73 亿元、10.09 亿元。另外在猪伪狂犬病、猪圆环病毒等非强制免疫疫苗领域具备优势的科前生物、普莱柯同样具备较大收入规模，2023 年分别为10.64亿元、8.50 亿元。

非洲猪瘟疫苗有望成为新兴大单品

非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的猪的急性、高致死率传染病，自 2018 年传入我国以来给国内生猪产业造成极其严重的威胁，近年中国农业科学院等各类研究机构以及各头部上市公司正致力于非洲猪瘟疫苗攻关。未来非洲猪瘟疫苗相关成果实现商业化落地，其有望成为国内兽用疫苗市场的重要品种并在短期内贡献可观的市场增量，相关参研企业的市场销售表现值得期待。从国内研发项目及进度来看，亚单位疫苗是现阶段进展最快的主攻方向之一。（1）中国农业科学院兰州兽医研究所牵头的“非洲猪瘟亚单位疫苗研发”：据普莱柯 2022 年 2 月 20 日披露的投资者关系活动记录表称，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗取得积极进展，农业农村部对其应急评价的两轮征求意见已经结束，项目组将按照非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价资料要求和疫苗免疫效力指导原则完善相关实验研究。（2）中牧股份、生物股份与中国科学院生物物理研究所等单位联合开展非洲猪瘟亚单位疫苗研制：已正式向农业农村部提交非洲猪瘟亚单位疫苗应急评审材料。该技术路线是多组分的纳米颗粒结合纳米载体技术、新型免疫佐剂以及基于结构解析深度优化设计的新型疫苗，具备良好的安全性和保护效果。

兽用化药：抗生素贡献最主要规模，制剂格局存在优化空间

随养殖规模化进程推进，国内兽用化药市场已步入高质量成长期。2022 年国内兽用化药总销售额为 508 亿元，2017-2022 年CAGR 为8.39%，其中兽用原料药、化药制剂的销售额分别为 173.02 亿元、283.33 亿元，于国内兽用化药总销售额中的占比分别为 37.91%、62.09%。

兽用化药的核心需求来自抗微生物

抗微生物药是国内兽用化药市场的核心构成，2022 年国内兽用原料药市场和兽用化药制剂市场中抗微生物药的销售额占比分别为 82%、69%。具体来看，原料药核心单品为氟苯尼考和盐酸多西环素（又称“强力霉素”），二者在实践中通常配合使用，2022 年销售量分别为 6250 吨、4483 吨（同比+34%、-8%），销售额分别为27.54 亿元、16.40 亿元（同比+12%、-9%）。化药制剂的核心单品是氟苯尼考粉、盐酸多西环素可溶性粉，2022 年销售额分别为 21.30 亿元、16.62 亿元。

兽用化药生态：制剂规模大但分散，份额正快速向头部靠拢

行业原料药产能主要集中在头部企业手中，2022 年市场CR10 为45%。兽用化药制剂竞争激烈，2022 年市场 CR10 仅为 32%，盈利周期性更强，头部企业近年纷纷布局上游原料药。从经营结果来看，大型兽用化药制剂企业存在规模优势且掌握原料产能，因此毛利率表现明显优于小型企业，而且养殖规模化程度不断提升后，大型兽用化药制剂企业在产品矩阵、配套服务和渠道对接等方面的竞争优势开始凸显。在上述因素推动下，回盛生物等头部制剂企业近年正在依靠规模和服务优势不断抢占市场份额，兽用化药制剂行业格局持续优化，2022 市场CR10较2021年提升 8.37pcts。

行业展望：猪价持续回升，有望带动动保需求改善

从底部布局的视角来看，动保企业在猪价筑底阶段的贝塔行情值得关注

国内生猪养殖规模化进程处于初期阶段，国内猪价周期波动仍较明显，而猪价高低会直接影响养殖盈利进而影响养殖户在防疫方面的支出水平，因此国内动保企业的盈利能力与猪价水位正相关。当猪价跌破成本时，动保企业盈利压力巨大，但只要猪价给与养殖企业一定利润，动保企业盈利能力将随之迅速改善。通过我们复盘来看，动保企业的业绩和股价基本与猪价雷同，2018 年以来尤其表现一致。

当前猪周期步入右侧，下游养殖利润改善有望带动动保需求修复

产能方面，2022 年 12 月以来，受猪价持续低迷影响，养殖环节持续亏损，叠加疫病扰动，能繁母猪存栏持续调减。截至 2024 年 4 月末，国内能繁母猪存栏数量为 3986 万头，较 2022 年 12 月高点累计调减 9.20%。价格方面，受产能调减和2023年末北方疫病影响，生猪价格在春节后呈现淡季不淡特征，基于产能去化情况判断，我们认为后续猪价有望保持涨势，进而带动养殖利润持续改善。上游猪苗销售方面，受 2024Q1 猪价整体仍较低迷影响，国内猪用疫苗批签发量处于历史底部，后续随下游养殖环节现金流及盈利修复，猪苗销售有望持续改善。

国内禽供给处于底部，看好后续猪鸡景气共振。白鸡供给方面，截至5 月12日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为 3766 万套，较去年同比-0.9%，考虑到品种结构调整和前期换羽影响，行业实际供雏能力可能同比下降更加明显；黄鸡供给方面，截至 4 月 21 日国内父母代种鸡（在产+后备）存栏量为2105 万套，较去年同比-7.5%，行业产能正处于近年底部位置。需求方面，鸡肉目前仍为国内第二大消费肉类，具备较强的猪肉消费替代属性，在鸡肉消费真正超过猪肉消费前，禽产业大周期往往体现为猪鸡联动。考虑到猪价有望自年中开启回升，我们看好国内禽产业景气回升，届时养殖利润改善同样将带动禽用药品销售回暖。

公司分析：畜禽动保稳健增长，宠物动保进入收获期

畜禽动保：产品矩阵丰富，积极拓展集团客户

瑞普生物目前已在畜禽产品端建立了完善的产品矩阵，同时渠道端的大客户拓展近年持续突破，未来随畜禽产业景气回升，公司畜禽动保产品销售规模和利润表现有望维持向好发展。

研发端：研发体系完善，研发投入领先

（1）团队方面，公司截至 2023 年末共有研发人员331 人，其中硕士及以上学历人员占比超 70%，拥有特殊津贴专家、“国家万人计划”人才、“国家特支计划人才”等国家级人才 8 位，天津市有突出贡献专家、天津市中青年科技创新人才等省级人才 23 人。（2）硬件方面，公司截至 2023 年末已拥有实验室2.85 万平方米、实验动物房 3.62 万平方米，设有药物研究院、生物制品研究院、渤海联合研究院、武汉原料药研究院及华南生物禽流感研究院五个研究院，涵盖动物生物制品、动物化学药物制剂、原料药、中兽药及天然植物提取、动物营养添加剂及功能改善剂、动物疫病六大研究领域。（3）合作方面，公司与天津当地院校建立多类创新合作平台，并与中国农科院哈尔滨兽医研究所、中国农科院兰州兽医研究所、中国农科院上海兽医研究所、中国农业大学、华中农业大学、华南农业大学、扬州大学等 30 余家国内外知名科研院所建立了长期稳定的合作关系。（4）投入方面，公司 2023 年累计研发投入高达 2.33 亿元，占总收入的10%以上，处于上市同行首位。未来依靠完善研发体系和高饱和研发投入，公司有望不断推进产品迭代升级、工艺创新，建立高品质、多元化、全品类的产品矩阵。

产品端：产品矩阵丰富，疫苗产品补齐口蹄疫疫苗

公司截至 2023 年末共建有 11 个规模化生产基地，拥有96 条产品线，涉及兽用生物制品、化药制剂、中药制剂、功能性添加剂、消毒剂、原料药六大领域，拥有536 款产品（其中生物制品 111 种、化学药物制剂203 种、中兽药90 种、清洗消毒类 28 种、功能添加剂 94 种、原料药 10 种），基本覆盖了畜禽养殖业所面对的主要动物疫病，是国内兽药行业产品种类规格最全、生产规模最大的企业之一。（1）禽板块方面：公司聚焦多联多价疫苗、原创药物制剂、中兽药产品等，其中疫苗业务在高致病性禽流感市场苗领域拥有领先优势，旗下高致病禽流感疫苗产品在“先打后补政策”加快推进的背景下持续抢占市场份额，2024Q1 实现销售收入 7491 万元，同比增长 36.5%。目前公司正聚焦多联多价疫苗和原创药物制剂的开发，鸡新城疫、禽流感（H9 亚型）、禽腺病毒（I 群，4 型）三联灭活疫苗预计将于 2024 年推向市场，禽用盐酸沃尼妙林晶体可溶性粉、新流法腺四联灭活疫苗、鼻炎三价亚单位疫苗、新支二联活疫苗（VII+QX）等产品后续也将陆续推出。（2）家畜板块方面：公司在非强免疫苗领域拥有猪圆环病毒2 型灭活疫苗，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗等重要疫苗单品，同时拥有头孢噻呋注射液等重要化药制剂单品，后续公司家畜药品板块预计上市大单品泰地罗欣注射液、孟布酮注射液、盐酸恩诺沙星颗粒等制剂新品以及牛巴氏杆菌疫苗、猪蓝耳病灭活疫苗、猪圆环亚单位疫苗等疫苗产品，同时公司与科前生物及华中农业大学签署《重组非洲猪瘟病毒疫苗（腺病毒载体）合作开发及技术实施许可协议》，未来公司产品矩阵有望持续丰富。2024 年 4 月底，公司作价2.30 亿元完成对保定市收骏科技有限公司（主要资产为必威安泰 55.20%股权）100%股权收购，进而实现对必威安泰的并表。必威安泰成立于 2008 年，是国内8 家口蹄疫疫苗生产企业之一，已建设兽用口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线，目前拥有5 个口蹄疫疫苗生产文号。完成收购后，公司猪苗业务版图将延伸覆盖至强免疫苗中的口蹄疫疫苗，产品体系和收入规模迎来进一步扩张。

渠道端：积极推进集团客户合作，国际化业务蓄势待发

近年在养殖集团化、规模化背景下，公司锁定家禽TOP300、家畜TOP100的养殖集团和大型规模养殖场，与国内众多头部养殖集团建立战略合作关系，以优质产品、高品质服务从疫病监测诊断、生物安全防控等多个维度为养殖集团提供高效的专业服务和解决方案。（1）禽板块方面：公司与中国最大的白羽肉鸡生产企业圣农发展及动保企业圣维生物达成战略合作关系，通过共同联合成立家禽疫病防控研究院、共同建设疫病监测预警平台。根据签署战略协议，圣农发展2024-2025年自瑞普生物的采购金额分别不低于 4000/5000/6000 万元；圣维生物外销瑞普生物市场苗金额分别不低于 1500/2500/4000 万元，未来将有效带动公司禽苗业务销售表现。（2）猪板块方面：公司 2023 年与德康农牧构建战略合作伙伴关系，共同致力于畜禽健康养殖、防疫体系建设，未来有望带动公司猪苗产品销售。相比于经销模式，直销模式可以直接与下游专业规模养殖企业建立战略合作，随下游畜禽养殖规模化程度不断提升，公司销售规模可随客户数量拓展和单客户养殖规模增长实现更快扩张。2023 年，公司直销模式收入已达14.34 亿元，同比+16.86%，于总收入中的占比达到 64%；前五大客户贡献收入已达4.11 亿元，于总收入中的占比达到 18%。考虑到公司是行业内产品矩阵最丰富的企业之一，我们认为公司与大型养殖企业的合作有望日趋紧密，未来在养殖规模化浪潮下，公司直销收入规模有望持续扩大，进而带动畜禽业务实现稳健增长。

宠物动保：新品密集上市，板块进入收获期

宠物产品矩阵不断丰富，“三瑞齐发”带动放量

产品方面，公司宠物板块的产品矩阵近年持续丰富，2022 年7 月驱虫药莫普欣上市后，迅速成为千万级爆品，带动了整个宠物产品的销售。截至目前，公司已具备提供宠物从预防、诊断到治疗的整体防治解决方案的能力，在驱虫药、宠物疫苗、耳道治疗药、麻醉镇痛药、抗生素药、抗病毒药、消毒药及各类内科药等产品线均有布局，涵盖生物制品、化药及营养保健品等9 大领域，共计20 余款宠物用产品。渠道方面，公司聚焦宠物生态系统构建，布局形成了“优质经销商+三瑞齐发（公司、瑞派宠物医院、中瑞供应链渠道深度协同）”的销售渠道护城河，形成了强劲的营销渠道网络，打造了国内独有的宠物药品、疫苗销售渠道的核心竞争力，未来随新品逐步落地，有望带动公司宠物板块收入快速增长。

自研猫三联疫苗率先推向市场，先发、产品、渠道三重优势助力放量

猫三联疫苗全称为“猫泛白细胞减少症、鼻气管炎、杯状病毒病三联疫苗”，即专门针对泛白细胞减少症（猫瘟）、鼻气管炎（猫鼻支）、杯状病毒病（鼻结膜炎）的猫用疫苗。上述三类疾病感染率、死亡率、治愈难度均较高，因此具备较大接种刚性，通常幼猫出生第一年需要注射 2-3 次，之后每年只需注射一次来保持免疫强度。2023 年 8 月，瑞普生物等公司研制的 3 款猫三联疫苗首批通过应急评价，标志着国产猫三联灭活疫苗正式实现突破。此后科前生物等公司参研的多款猫三联疫苗陆续通过应急评价。2024 年 1 月，首批通过应急评价的3 款猫三联灭活疫苗获得了由农业农村部核发的兽药产品批准文号批件，2024 年预计陆续上市销售。

从行业层面来看，国内猫三联疫苗市场广阔。目前国内宠物猫数量正逐年快速增长（2023 年 6980 万只，同比+6.8%）但猫三联疫苗渗透率较低（10%左右）且此前主要被进口疫苗垄断（硕腾旗下的“妙三多占据市场主要份额”）。按照当前约7000 万只猫、远期 50%+渗透率、50 元/头份价格、每年1-2 两次接种频率大体估算，猫三联疫苗市场容量有望达到 20-30 亿元。未来在市场容量提升和国产替代驱动下，国产猫三联疫苗销售规模有望实现快速增长。

从公司层面来看，瑞普生物在猫三联疫苗领域具备三重优势。（1）时间方面：公司旗下国产猫三联灭活疫苗“瑞喵舒”是国内首批通过应急评价且首批获得生产销售批准文号的，进而得以率先推向市场，先发优势明显。参考公司最新披露，其猫三联疫苗“瑞喵舒”在 2024Q1 已正式推向市场并实现销售收入1200万元。（2）产品方面：公司猫三联疫苗“瑞喵舒”具备毒株更匹配、高抗原含量、高纯度高安全三大优势。（3）渠道方面：公司已在全国布局超过40 家经销商，并通过瑞派宠物医院及中瑞供应链的核心渠道推广，现已覆盖近5,000 家终端门店。后续依靠高品质、好口碑和强渠道，公司猫三联疫苗产品有望快速推向市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）