（报告出品方：兴业证券）
1、路斯股份基本情况1.1、路斯股份：坐落于山东寿光的宠物食品厂商
山东路斯宠物食品股份有限公司专业从事宠物食品的研发、生产和销售。公司位 于寿光市羊口先进制造园区，主要产品包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠 物洁牙骨、宠物主粮等品类。目前公司拥有两个现代化工厂，下设 6 个高标准加 工车间，一个市级技术研发中心。公司产品主要出口到德国、俄罗斯、美国等国 家，并逐步开始境内宠物食品销售。2021 年度，公司实现营业收入 4.58 亿元，近 3 年的复合增速为 10.61%，实现归母净利润为 0.30 亿元。
1.2、股权结构清晰，管理层稳定
核心管理层任职公司或关联企业多年，结构稳定。天成集团持股 35.71%，为公司 的控股股东，郭洪谦持天成集团 47.05%股权，系天成集团第一大股东，公司董事 长郭百礼系郭洪谦之子，直接持有公司 4.51%的股权；郭洪谦、郭百礼父子系公 司实际控制人。公司核心高管人员多数从 2000 年前后就开始从事相关行业工作， 经验丰富。
1.3、发展历史：深耕宠物食品行业二十余年
深耕宠物食品行业二十余年，近年增强资本运作扩大知名度、提升竞争力。路斯 股份从 1998 年开始进入宠物食品领域，经历多年扩建产能，在 2011 年时成立山 东路斯股份有限公司，并推出全新宠物食品系列。2015 年，在新三板挂牌，成为 中国宠物食品领域第一家挂牌企业，此后两次定增募资，并于 2022 年在北交所成 功过会。
1.4、产品：主打宠物零食，积极拓展宠物主粮
主打宠物零食，包括肉干、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨四大类多个品种细 分，肉干贡献主要营收。2021 年肉干产品实现营收 3.93 亿元，占营收比重达 85.62%， 实现毛利 0.70 亿元，占比达 92.58%；罐头、饼干、洁牙骨分别实现营收 0.26、 0.19、0.03 亿元。近年来公司开始主动探索并逐步布局宠物主粮，在主打宠物零食产品的基础上正 在不断丰富自身产品种类。未来，公司将力争通过科学的配方改良持续满足差异 化的市场需求，通过进一步加大境内市场开发力度提高主粮产品比重，致力于成 为零食、主粮全品系一站式供应的宠物食品供应商。
1.5、商业模式：上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口 OEM 占比达 83%
2021 年，上游鸡鸭肉原材料为主，下游出口 OEM 占比达 83%。路斯股份上游是 原材料供应商，主要采取以产定量的模式。下游分为境内与境外业务。境外业务 以 OEM 为主，采取成本加价定价法，占据营收的 83.26%，客户主要包括宠物食 品品牌方和贸易商、连锁商超和零售商；境内业务以自主品牌为主，线上在天猫 开设旗舰店，线下也有实体店销售产品，占营收的 16.53%。
1.6、产能：宠物零售产能稳步提升，主粮项目顺利推进
2021 年 1-6 月，肉干、饼干、罐头、洁牙骨四种主要产品的产能分别为 4000 吨、 500 吨、1250 吨、200 吨。公司主粮项目推进顺利，预计两年后实现新增犬粮系列 主粮产能 1.80 万吨，猫粮系列主粮 1.20 万吨。
2、宠物食品需求刚性空间大，本土企业以境外代工宠物零食为主2.1、境外宠物市场发展成熟，中国宠物行业潜力巨大
全球宠物行业萌芽于英国工业革命后，在二战后进入高速发展期，目前在发达国 家，宠物行业已经经历了 100 多年的发展，形成了宠物用品、宠物食品、宠物饲 养、宠物医疗、宠物培训以及宠物保险等产品和服务组成的成熟行业体系。其中 美国是全球宠物市场最大消费地，已成为全球第一的宠物经济大国，养宠物已成 为美国人生活的重要组成部分。中国宠物市场发展受益于人均 GDP 增长、中西 部地区发展、以及独居群体扩大等因素影响，目前正处于快速发展时期。
2.2、宠物产业链：宠物食品及医疗赛道优质、潜力大
随着人类生活水平的提高，在宠物数量不断增加的同时，其生存质量也不断提高。 人类为自己的宠物购买食品、服装、附属用品，接受医疗、美容、驯养等服务， 由此形成了蓬勃发展的宠物产业。宠物产业链包括宠物饲养、宠物食品、宠物用 品、宠物医疗、宠物美容、宠物培训、宠物保险以及宠物善终等。
宠物食品是最大的细分市场，刚需且高频的特点使得宠物食品成为宠物市场主要 的竞争领域。中国宠物市场近年迅速发展，养宠新手增多，宠物食品消费占比不 断加大，宠物食品市场潜力巨大。宠物医疗涉及到宠物健康，是养宠过程中必须 面对的问题，而且诊疗主要以线下为主，有望成为线下流量聚合地，未来发展前 景巨大。
宠物用品、宠物食品和宠物医疗比较容易形成竞争壁垒。1）宠物用品和宠物食品由于细分产品众多，需要公司强大的供应商整合能力，同时消费频次高、场景多， 对供应商渠道覆盖能力要求高，规模效应能有效降低单位成本。相较于用品行业， 食品更看重品质，因而口碑和品牌效应更重要。2）宠物医生人才缺口大，宠物医 疗专业性强、壁垒高，宠物医院可以利用专业性得到宠物主信任，从而拓展其他 产品和服务的售卖。
境外宠物食品占比稳定，中国宠物食品占比逐年增加。发达国家宠物行业发展较 早，消费结构已趋于稳定，宠物食品消费占比稳定在 25%-30%。中国宠物市场近 年迅速发展，养宠新手增多，宠物食品消费占比不断加大，宠物食品市场潜力巨 大。
2.3、宠物食品竞争格局：境外相对稳定，境内竞争激烈
境外竞争相对稳定，巨头玛氏、雀巢合计市占率高达 40%。中国宠物食品市场竞 争格局相对分散，但本土企业正逐渐跻身行业头部。2021 年，排名 TOP10 的公司 中本土企业已达 7 家，苏宠、华兴等本土企业正跻身行业头部。
2.4、宠物食品：种类多元化，主粮刚需消耗大
宠物食品可分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品等。宠物主粮是宠物最主要的 食品；宠物零食能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养；宠物保健品 是为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂。 我国养宠不断精细化，宠物犬猫经历由一开始吃剩饭菜，到食用专门主粮，再到 主粮以外食用零食与保健品的变化。随着我国人民生活水平进一步提高，科学养 宠进一步普及，食品分类将会更加细化。
2.5、从行业各公司主营业务看宠物食品竞争格局
目前国内规模体量较大的上市或拟上市公司，除了福贝外，均以境外代工模式为 主，且产品以宠物零食为主。但各公司的主营产品差异较大，每个细分赛道都有 充分发展空间，我们认为彼此境外业务的竞争相对较小。食品细分又有犬猫类， 肉感饼干类，干湿，适龄等区别，利于各个公司发展特色产品，在特定品类下占 领细分赛道。 随着各家公司的规模逐步扩大、境内宠物食品的快速发展，中宠、佩蒂、乖宝、 路斯股份等均加速布局境内主粮业务。预计主粮业务的竞争较为激烈。
龙头企业稳定增长，中小企业发展空间充足。本土企业发展较早的如中宠、佩蒂 已经形成可观规模，近年营收平稳增长。中小企业生存状态良好，营收亦稳健增 长。未来宠物食品呈现科学化+品牌化+精细化趋势，宠物食品行业将形成多元生 态，为各类品牌和企业创造生存空间。
本土企业境外出口为主，今年内销比例逐步抬升。纳入统计的公司中仅福贝为全 内销模式，其他公司均为外销内销结合的模式。其中，乖宝内外销均衡且逐渐偏 向内销；路斯等公司为外销为主内销为辅的模式。但相较 2018 年，各个企业的内 销比例呈现增加趋势，积极探索境内市场。
3、境外业务：占比高达 85.59%，需求稳定，利润受多因素扰动3.1、境外代工是公司当前的核心业务
公司当前大部分收入由境外业务贡献，境外业务的稳定性对于公司业绩有决定性 作用。由于欧美宠物产业较为成熟，新进品牌营销成本及风险较大，因此路斯股 份与当地知名厂商合作，以 OEM 代工的方式进入境外市场。路斯股份境外业务 占比较高，2021 年占总营收的 83.43%。
我们分别从收入与利润率两个角度分析公司境外业务的影响因素： 1）影响营业收入的因素：①境外宠物行业：稳定增长且较为刚性；②下游客户： 路斯股份客户较为优质且合作稳定，一般下游品牌客户的供应商确定时间较长， 因此不会轻易更换；③竞争：境外竞争格局分散，呈现差异化竞争。 2）影响利润率的因素：①原材料：上游原材料以大宗商品为主，宠物食品企业议 价能力较弱，因此原材料价格对于毛利率影响较大；②汇率：若人民币对美元汇 率升值，或有汇兑损失；③产品结构：不同产品毛利率有一定差距，因此产品销 售结构对公司利润率也有一定影响；④政策：美国对中国宠物食品加征收关税， 但对公司影响已经反映，或有边际改善。（报告来源：未来智库）
3.2、境外宠物行业发展成熟，呈现平稳增长趋势
欧美宠物食品行业近年平稳增长，市场庞大，需求旺盛。日韩宠物食品行业发展 较缓慢，市场规模较稳定。整体来看，境外宠物产业发展时间长，养宠物模式较 为稳定，整体需求较为刚性，即便在经济下行的阶段，也保持较为稳定的市场规 模。
分地区来看，公司主要客户主要集中在欧洲、日韩、美国，主要客户有德国福润 斯公司（占营收 19.83%）、俄罗斯丹尼斯公司（占营收 9.83%）、德国飞达公司（占 营收 9.28%）。分类型来看，公司主要客户为品牌及贸易商，此类公司存在较为严 格的供应商认定体系，故此路斯股份与核心客户合作较为稳定。且前五大客户营 收占比达到 50.37%，客户集中度较高。过去几年，客户数量变化是中美贸易摩擦、 原材料价格上涨及公司业务调整等因素造成。
老客户合作稳定，逐步开拓新客户。公司八大客户合作最早开始于 2005 年，于 14 年开始合作的福润斯成为最大客户，侧面体现公司的产品品质和服务能力，具备 客户粘性。新客户方面，目前前八大客户中有 2 家均于 2019 年才开始合作，主要 通过参加国内外展会、线上平台等方式获客。
境外核心客户收入增长稳定，供应商选择严格。公司的核心客户的销售额大多逐 年增长，并且合作持续较长。新增客户如韩国 PJ 公司、德国卫卡夫公司销售额增 长迅速，均从 2019 年开始合作，并成为公司前十的核心客户。
3.3、从上市宠物食品企业看宠物零食出口竞争格局
公司主要客户聚集在欧洲，而行业龙头中宠佩蒂客户主要位于北美、东亚。总体 而言，贴牌模式企业虽然皆为境外销售，但客户分散，市场之间比较独立。境外 宠物食品代工行业产品差异化程度高，在细分赛道下企业发展空间充分。
3.4、原材料：鸡肉鸭肉价格对毛利率影响较大
公司主要原材料为鸡肉、鸭肉等农副产品，路斯股份公司地处寿光地区，为国内 大型农业聚集地，从上游采购的原料品质、稳定性具有一定优势。但由于宠物食 品采购在上游产业占比较小，所以对上游的议价能力较弱。由于近年鸭肉价格呈 上升趋势，公司产品毛利率逐年下滑。
宠物食品行业上市公司均受上游原材料价格影响较大。中宠佩蒂近年毛利率变化 趋势相同，均为先上升后下降；变化趋势基本为鸡肉价格变化曲线倒置，原料采 购价格对毛利率有较大影响。
3.5、汇率变化对宠物食品公司利润的影响
作为出口占比较大的公司，汇兑损益波动较大。公司主要通过境外市场销售，受 到人民币汇率波动影响，2021 年上半年人民币对美元汇率升值，导致路斯股份外 销受损。而接下来由于美联储加息，美元升值，进入向好时期。
3.6、政策：受美国加征关税影响，已基本反映，未来或有望边际改善
美国政府自 2018 年 9 月 24 日起对约 2,000 亿美元的中国商品加征 10%关税，并 自 2019 年 5 月 10 日起，对 2,000 亿美元中国商品加征的关税从 10%上调至 25%， 相关产品包括公司销往美国客户的肉干产品及其他产品。受此冲击，2020 年起， 路斯股份与美国派斯特有限公司和 PetBrands 公司停止合作。中美贸易摩擦虽对 公司在美国市场的销售业务产生了一定影响，但由于对美国的销售占比较少，目 前受到的影响较小，且未来或有望边际改善。
4、中国宠物食品发展潜力大，路斯精益布局有望丰厚业绩4.1、中国宠物食品行业快速发展，多因素推动有望量价齐升
相较于发达国家，我国宠物行业兴起较晚，于 20 世纪 90 年代初起步，大致经历 了启蒙期、成长期和高速发展期三个阶段： 1）20 世纪 90 年代至 1999 年为启蒙期，随着中国小动物保护协会的成立，“宠物伴侣”理念逐渐在中国兴起，随后，国际品牌“皇家”、“玛氏”等正式进入中国市场； 2）2000 年至 2014 年为成长期，在这一阶段，宠物由“功能性”角色逐渐转型为“情 感性”角色。同时，伴随互联网的发展，第一批网络宠物服务平台兴起，国内开始 出现小规模宠物用品制造厂商； 3）2015 年至今为高速发展期，伴随国民经济的发展、人均可支配收入的提升和消 费升级的趋势，各类新型服务模式在宠物行业展开，国产宠物品牌发展迅速，我 国宠物行业发展逐渐走向规范。
宠物食品行业规模快速增长。根据中国宠物白皮书，2017-2020 年复合增速达 15.00%。从 Euromonitor 的统计口径来看，2021 年中国宠物食品市场规模达 524 亿元，占宠物行业市场规模的 62.2%，近三年复合增速达 22.98%。
我们认为宠物行业空间广阔，有望继续维持增长，下文将分别从养宠渗透率、单 只宠物食品花费、消费者教育及触达等方面分析宠物食品行业发展动力。
中国养宠渗透率有望持续提升，且对标欧美等宠物行业发展较为成熟的国家，空 间较大：在人口老龄化、结婚年龄不断推迟、独居人口比例逐渐提升的社会背景 下，人们对于宠物的陪伴需求不断增加，养宠渗透率从 2010 年的 5-8%提升至 2019 年的约 19%，相较于欧、美、日等地，还有较大提升空间。
从单只宠物年度宠物食品支出来看，中国单只宠物年宠食消费金额已经从 2017 年 的 850 元增长至 2020 年的 1,121 元（根据白皮书数据推算），预计仍将持续增长： 1）我国居民收入不断提升，高收入宠物主占比提高，且具备高学历+年轻化的特 征：我国城镇居民人均可支配收入从 2011 年的 21,427 元增加至 2020 年的 43,834 元，2021 年超 1/3 的宠物主月收入在万元以上，本科及以上学历宠物主占比超 60%， 80、90 后等年轻宠物主占比较高；2）从消费意愿来看，超 90%的宠物主将宠物视为家人或朋友。随着科学养宠观念 的普及，宠物主对于商品粮消费的意愿逐渐增强。3）从宠物食品产品自身的革新来看，宠物食品呈现科学化+品牌化+精细化趋势， 宠物的适口性和产品功效成为消费者的重点考虑因素，未来宠物食品有望向更高 端的天性粮、功能粮发展，进一步提升客单价。
从消费者教育及触达来看，社交媒体平台以及直播电商平台的蓬勃发展，加速了 宠物食品的消费者教育，有利于养宠人群更快接受“食用专业宠物粮”这一观念。 近年来，以小红书为代表的图文平台，及以抖音、快手为代表的短视频平台迅速 兴起，为宠食类产品的普及提供了良好的媒介，使得消费者教育更加直观，可触 达的用户范围更广。而直播电商平台的崛起更有利于提升消费者的购物体验以及 宠食的“种草”效率，使消费者产生消费冲动。
4.2、中国宠物食品市场空间或达 2000 亿元
如上文所述，宠物食品行业市场规模主要受到养宠渗透率（户均养宠数量）、单只宠物食品花费影响，对标过往增速及境外宠物成熟宠物市场，我们预计未来我国 宠物食品行业增速将继续维持高增长，对标韩国，保守估计市场空间有望达到 2000 亿元。
4.3、整体格局：CR10 仅 31%，国产品牌百花齐放
以玛氏、雀巢普瑞纳为代表的外资企业先于本土企业建立了技术、品牌和渠道的 优势，占据较高的市场份额。但近年来，随着市场规模的扩张，有越来越多的本 土厂商以自有品牌加入本土市场的竞争，如苏宠、华兴、乖宝、中宠、佩蒂等， 本土厂商凭借其在产品生产工艺、销售渠道建设及品牌推广等环节的后发优势也 取得了一定的市场地位，国产品牌逐渐崭露头角。
从市场集中度来看，我国宠物食品市场竞争格局相对分散，但本土企业正逐渐跻 身行业头部。2011 年，排名前十的宠物食品企业市场占有率合计约 40%左右，其 中行业国际龙头玛氏、雀巢的市场占有率分别为 20.4%、8.6%，国外企业占据重 要地位。截至 2020 年，宠物食品行业 CR10 约 31%，相较于 2011 年来看，随着 行业内竞争公司越来越多，市场更加分散。其中，玛氏凭借 10.5%的市场占有率 仍旧排名首位，但排名 TOP10 的公司中本土企业已达 7 家，苏宠、华兴等本土企 业正跻身行业头部。
头部公司市占率变化来看，虽然玛氏和雀巢仍然处于领先地位，但近年来市占率 显著下滑。本土企业中，苏宠、华兴、依蕴、荣喜、乖宝、中宠逐渐崭露头角， 市占率逐年提升。
品牌市占率变化来看，外资品牌中，玛氏旗下品牌较为强势，皇家、伟嘉、宝路 分别位居第 1、7、10 位，但市占率均呈下降趋势，国产品牌比瑞吉近年市占率下 降，顽皮、伯纳天纯、麦富迪市占率快速提升，2021 年市占率分别达 2.2%、2.0%、 0.9%。
路斯股份成立时间较晚，本土自有品牌业务营收较低，与其他几家可比公司相比， 处于较为早期的阶段，公司正逐步加强境内市场的开拓力度。
4.4、路斯股份：积极开拓境内市场，专注优势细分赛道
公司目前拥有四大自有品牌，分别是路斯、金曼、冠均和手工坊。前期已对主粮 产品进行了试销，让消费者了解商品性能，收集消费者意见，为进一步投产销售 奠定基础。研发方面，在抗病毒提升免疫力等功能性宠物食品领域持续发力，并 专注于高端鲜肉主粮前端肉制品处理工艺。产能方面，募集资金将用于“年产 3 万 吨宠物主粮项目”建设，达产后犬粮系列产品产能将达到 1.80 万吨/年，猫粮系列 产品产能将达到 1.20 万吨/年。
公司积极布局境内宠物食品线上线下推广。线上主要通过天猫开设线上自营店， 推广路斯品牌以及进行产品销售。线下通过实体店推销路斯产品，主要包括大型 商超、渠道商、宠物店等。（报告来源：未来智库）
4.5、市场竞争激烈，短期利润率预计较低
中国宠物食品行业市场竞争加剧趋势明显，在线上渠道快速发展的过程中，折扣 力度加大，近年自有业务毛利率有所下滑。从各公司的销售费率来看，自有品牌 发展最佳、营收占比最高的乖宝宠物销售费率显著高于其他公司，此外自有品牌 业务占比较高的中宠和福贝销售费率亦显著高于路斯股份，预计随着境内主粮业 务的推进，公司销售费率或有所提升。
5.1、公司营收持续增长，成本汇率承压利润小幅下滑
2021 年，公司实现营业收入 4.59 亿元，同比增加 8.25%，实现毛利润 0.76 亿元， 同比下滑 16.48%，实现归母净利润 0.3 亿元，同比下滑 21.61%，实现扣非后归母 净利润 0.26 亿元，同比下滑 27.52%。营收整体呈现平稳增长，利润主要受到原材 料价格、人民币汇率等因素影响。
5.2、盈利能力分析
利润率方面，毛利率和净利率均呈整体下降趋势，主要受人民币汇率、原材料价 格、人工成本和生产设施更新投入增加等影响。 期间费率来看，公司销售费率和管理费率呈下降趋势，由于主粮等新产品的不断 研发，研发费率逐年上升。
5.3、运营能力分析
现金流方面，经营性现金流净额变化不大，由于进一步扩大生产规模，投资性现 金流净额为负且显著减少。 运营能力来看，公司存货周转率稳步提升，应收账款周转率逐年下降，主要由于 大客户固定账期所致，应付账款周转率呈现上升趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
精选报告来源：【未来智库】。
