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2023年佩蒂股份研究报告立足海外咬胶代工，开拓国内零食主粮

萌宠菠菠乐园
2024-09-27 06:41

1 深耕宠业三十年，全品类宠食龙头

1.1 发展历程：立足咬胶拓展市场，内生外购扩充品类

全球宠物咬胶隐形冠军，内生外购扩充产品矩阵。公司最早可追溯至 1992 年成立的平阳佩蒂皮件制品厂，成功开发出中国第一代狗咬胶，主持制定了国家标准《宠物食品—狗咬胶》，是国内目前最大的宠物咀嚼食品生产研发集团，其核心优势产品宠物咬胶产品的技术水平和出货量在全球均处于领先位置。三十年来，公司始终专注于宠物食品的研发、生产和销售，主要产品有畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮及其他宠物食品，目前拥有好适嘉 Healthguard、齿能 ChewNergy、爵宴 Meatyway、SmartBalance、ITI、Begogo贝家、佩蒂、CPET、PEIDI 等国内外品牌。

1.2 公司治理：股权结构清晰稳定，激励计划绑定人才

股权结构清晰稳定，家族成员持股过半。截至 2022 年三季度末，公司实控人为公司创始人兼董事长陈振标与郑香兰夫妇，二人合计持股比例约 35%。第二大股东为董事长陈振标的弟弟兼副董事长陈振录，持股比例约 12%，上述三人构成一致行动关系，股权结构相对集中且清晰稳定。此外，其他主要股东陈林艺、陈宝琳、林明霞均系董事长家族成员，家族成员合计持股占比过半。

核心高管深耕行业，背景专业经验丰富。公司董事长、副董事长、副总经理、董事长秘书、财务总监等核心高管均长期扎根于宠物行业，且早年便加入公司，至今已陪伴公司成长 20 年以上，积累了丰富的行业经验。

股权激励绑定人才，考核目标彰显信心。2022 年，公司发布限制性股票激励计划，决定向符合首次授予条件的 242 名激励对象授予 212.10 万股第二类限制性股票，占公司总股本的 1.02%，激励对象均为公司（含子公司）的核心骨干人员。我们认为，此次股权激励的考核目标彰显了公司的长期发展决心，有望凝聚团队向心力，为中长期业绩的稳健增长奠定基础。

1.3 经营情况：海外咬胶代工为主，盈利能力持续恢复

立足海外咬胶代工，开拓国内零食主粮。公司业务重心是海外市场，产品出口以 ODM 为主，辅以部分自主品牌销售。随着国际市场竞争日趋激烈以及国内宠物市场的快速发展，2018 年，公司正式开始实施“双轮驱动”发展战略，在保持国际市场的稳定增长的同时，通过建立全渠道的营销体系来逐步拓展国内市场，实现两轮驱动，进一步释放公司的长期成长空间。

海外疫情冲击营收，22 年业绩加速恢复。2021 年，公司营收的主要来源越南工厂受疫情影响停工，由于越南工厂产能约占公司产能一半，停工对 2021 年下半年的收入和利润均产生了重大影响。随着因疫情停工的海外工厂逐步恢复生产，公司营收能力和利润水平快速反弹，发展势头稳健。

净利率触底回升，费用率稳中有降。2018 年以来，受中美贸易摩擦导致关税上升、鸡肉等原材料价格处于高位、新冠疫情冲击等因素影响，公司盈利能力承受较大压力。2019 年，公司正式全面启动国内市场，增加自有品牌产品的推广力度，导致销售费用有较大幅度增加。2020 年起公司开始执行新收入准则，销售费用下科目调整致销售费用率有所下滑。公司各项费用总体稳定，与营业收入较为匹配，并呈现稳中有降趋势。

2 宠物经济势头盛，宠物食品乘风起

2.1 宠物行业：宠物经济持续升温，市场规模稳定增长

围绕宠物的繁殖、交易、商品与服务，市场规模稳定增长。宠物行业是指一切围绕着“宠物”而产生的产业链，涉及到宠物的繁殖与交易，以及围绕宠物消费的商品和服务，包括宠物食品、宠物用品、宠物医疗和宠物服务，其历史最早可以追溯至上世纪的美国。据亚宠研究院数据，2021 年全球宠物产品市场零售额达 1595 亿美元，同比增长 8%，2022 年全球宠物产品零售市场规模预计增至 1714 亿美元，市场规模保持稳定增长。

中国宠物经济发展进入快车道。美国作为全球宠物行业萌芽最早、发展最快的国家，其宠物经济已经进入成熟稳定期；而中国宠物行业经过二十多年的发展方兴未艾，正处于快速扩张期。

国内宠物渗透率水平低，持续提升潜力大。宠物行业在发达国家已有百余年的历史，目前市场已成熟，宠物渗透率经过不断增长累积到较高水平。据贝恩数据，全球排名前五国家的养猫家庭平均渗透率与养狗家庭平均渗透率分别达到了中国的 2.8 倍和 3.0 倍。同时，中国单只宠物的宠物粮花费以及相关消费的渗透率也显著低于发达国家，仍有较大增长空间。

国内宠物市场规模稳定增长。随着居民收入提升和养宠人群不断扩大，宠物消费相关的商品和服务类型不断丰富，国内宠物行业规模快速扩张。据宠物行业白皮书数据，2022 年我国城镇宠物市场规模 2706 亿元，近十年复合増速达 18.2%。随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，宠物行业市场规模依然会保持稳步增长。

2.2 宠物食品：高频刚需消费属性，宠物最大细分市场

宠物食品具有高频刚需的消费属性，是目前宠物行业最大的细分市场。宠物食品贯穿宠物的整个生命周期，且是宠物的刚性需求，据欧睿 2018 年数据统计，宠物食品市场约占整个宠物产业规模的 50%，刚需、高频的消费属性使食品类目成为宠物行业最重要的竞争市场，随着人们对喂养商品粮的认知逐渐提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。

国内宠物食品处于快速发展期。上世纪 90 年代，玛氏等海外品牌最先将专业的宠物食品引入中国，国产品牌逐渐萌芽。2000 年以来，海外品牌生产研发开始中国本土化，国产品牌相继成立，但仍以代工生产（OEM/ODM）为主，自有品牌逐渐显现。随着中国经济的高速发展，更多海外品牌瞄准中国市场，同时强化在华战略布局，国产品牌也开始先后上市，奋起追赶海外品牌产品质量并开始国际化布局。

品类丰富驱动宠物食品赛道增长。宠物食品主要分为主粮、零食、营养品，其中主粮是最大的刚需品类。宠物零食作为安抚宠物情绪、奖励宠物、宠物主与宠物情感沟通的工具，受到宠物主喜欢。营养品迎合了消费升级的需求，作为宠物食品的补充。宠物食品现阶段不再局限于饱腹之用，随着宠物主对愈发重视宠物健康情况，宠物食品品类越来越细分化、多样化。

主粮产品形态持续革新，营养含量不断升级。主粮产品的革新主要集中于形态、功能两大方面，从过去猫狗吃剩饭，到宠物粮食的诞生及品类细化，进一步创新出天性粮和功能粮等新产品。目前我国宠物主粮市场发展处在 2.0 阶段中，宠物主逐渐接受为宠物购买商品主粮，更多的宠物主开始重视宠物的营养健康。

零食产品功能作用独特，精细化养宠促进高频购买。宠物零食属于非必选消费，但有情感联系、辅助训练、调节情绪、生理需要等独特的功能作用。从购买频次来看，零食的购买频次高于主粮，非计划性也比主粮高，精细化养宠趋势的兴起也进一步促进了宠物零食的高频购买。

宠物零食功能化，宠物咀嚼开启市场新机遇。据国外实验数据，宠物的牙齿和口腔决定了宠物 80%的生命健康问题，因为狗的咀嚼肌肉活力和牙齿坚固程度很大程度影响了狗一生的身体机能和生命质量。口腔同时也是宠物身体最薄弱的位置，食物残渣如果不及时清理会滋生细菌，细菌通过口腔粘膜入侵会带来各种感染问题甚至直接威胁到生命。相关实验数据显示，宠物的咀嚼行为对清洁牙齿和锻炼咀嚼力有重要作用。

国内宠物口腔护理潜力巨大，行业端与市场端尚待发展。行业端，中国宠物口腔护理标准亟待提升；市场端，以美国市场为例，据佩蒂股份官方披露数据，在美国平均每只狗一年会使用 127 根磨牙棒，每 3 天 1 根，而在中国，平均每只狗一年仅使用 12.2 根磨牙棒，每个月只用 1 根，随着年轻的消费者越来越多，其科学养宠的意识也在快速提升，咀嚼类食品将是重要的发展方向，未来的市场潜力很大。

宠物食品行业与婴幼儿食品行业较为相似。宠物食品行业和母婴行业都存在客户与用户分离的属性，用户诉求都不能明确用语言表达。同时，宠物与婴儿都是生命，健康与安全是客户的第一考量要素，因此两个行业的核心相似，都属于信任经济。

养宠渗透率与宠物食品渗透率双增长带动市场规模提升，据德勤数据，未来 5 年增速可达 17%。据艾瑞咨询数据，2021 年我国一、二线城市养宠家庭渗透率达到39.1%，同时宠物食品消费金额随消费意识提升和市场阶段变化而获得增长，宠物数量与宠物食品消费金额的共同提升宠物食品市场规模增长。

2.3 竞争格局：国外品牌占据高端，国产品牌加速追赶

国内外品牌百舸争流，整体经营格局相对分散。我国宠物食品市场参与者主要包括以美国玛氏和瑞士雀巢为代表的海外品牌企业、以宠物食品制造以及宠物食品品牌推广为特点的国内宠物食品企业。据欧睿统计数据，随着国内企业市场竞争力与品牌影响力的提升，国外品牌合计市场占有率由 2014 年的 23.3%下降至 2020 年的 13.2%。2020年末，国内宠物市场 CR10 约 30%，整体呈现出相对分散的经营格局。

国外品牌占据高端，国产品牌加速追赶。目前高端宠物食品主要以法国皇家、玛氏食品、雀巢（中国）等海外大型跨国企业所占据，中高端以大型本土企业为主。与过去一味青睐进口粮的情况相比，越来越多宠物主开始意识到，国产品牌的品质已经逐渐在向国际标准靠拢甚至赶超，线上国产粮消费热度高涨，据第一财经商业数据中心数据，MAT2021（2020.04.01-2021.03.31）线上犬猫粮消费占比均过半。

2.4 发展驱动：经济增长奠定基础，陪伴需求催化成长

宠物主呈年轻化趋势，高收入人群占比提升。宠物主呈现年轻化分布，80 后、90 后成为消费主力。由于教育背景、生活方式、成长环境等方面的差异，年轻人对养宠理念接受程度相对较高，对宠物有着更高的情感需求。宠物主中高收入人群占比的增加，以及与宠物的强烈情感纽带将推动宠物相关产品的支出水平提高，据德勤数据，目前我国单宠食品支出离国际领先国家仍有较大差距，未来提升空间较大。

空巢老人、独居青年群体日渐庞大，“孤独经济”推动养宠热潮升级。从人口结构转变来看，人口老龄化以及计划生育政策所带来的少子化趋势，将使得“空巢老人”群体越来越庞大，因为缺少子女的陪伴，宠物成为他们的情感寄托。同时我国单身社会的形态正初现端倪，单身人群的消费结构与传统家庭不同：由于没有家庭的负担，单身人群的边际消费倾向要远高于非单身人群。

宠物角色“拟人化”，家庭属性进一步增强。在生活节奏越来越快的当下，人与人之间交流变少带来的孤独感，导致越来越多人视宠物为自己最亲密的伙伴。有超九成的宠物主表示视宠物为家人、朋友甚至伴侣，宠物家庭属性进一步加强。

3 国内外双轮驱动，双核双向齐发展

3.1 国外业务：绑定优质核心客户，巩固外部发展空间

海外市场主要采用ODM模式，自主品牌开始逐渐培育。欧美宠物食品市场发展较为成熟，一些大型品牌商已树立了牢固的品牌形象，并占据了大部分市场份额，新进品牌的营销成本和风险相对较高，因此 ODM 模式是在所处环境和发展阶段下的最优选择。而在努力扩大 ODM 产品市场占有率的同时，公司非常重视自主品牌在海外市场的培育，目前已在加拿大沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道销售自主品牌产品。

海外宠物食品市场规模稳步增长，抗周期性凸显。通过复盘美国经济发展与宠物食品经济发展的历史，我们发现宠物食品行业的增速与整体经济的发展并不完全同步，甚至在出现经济萧条时宠物食品经济仍不降反升，展现出了较强的抗周期性。

绑定核心客户，合作不断加深。公司海外业务的主要客户均为宠物食品行业知名品牌商和零售商，这些品牌商与零售商相对集中且整合趋势明显，均有较为严格的供应商认定体系。公司在通过核心客户的供应商资质认定后，双方一般会保持持续稳定的业务合作关系，因此公司的大客户总体稳定。

3.2 国内业务：自有品牌加速成长，国内扩张持续进行

全面启动宠物行业“新标佩”，发力国内市场。2017年公司顺利在深交所挂牌上市，成为“中国宠物行业第一股”。此后，公司启动“双轮驱动”发展战略，2018 年杭州管理中心成立，组建团队开拓国内市场，2019 年 3 月份，公司全面启动中国市场的品牌运营，在鸟巢金色大厅举行主题为“新标佩”的盛大发布会，正式揭晓全新品牌标识，以全新形象开启中国市场，并发布了多款全球标准的高品质新产品。由此，佩蒂进入一个“中国+海外”的全新发展阶段。

自有品牌加速成长，国内扩张持续进行。公司结合国内宠物的身体特质，搭建了完善的自主品牌业务，建立了较强的产品力、品牌力和渠道力的优势。随着高端干粮、湿粮和新型主粮产线陆续投入使用，公司在国内自主品牌的优势将进一步体现。同时，公司还积极将海外工厂的高端、差异化的产品引入到中国市场，助力自有品牌业务的发展。

“双轮驱动”发展战略，坚持双核、双向发展。公司在坐稳国内研发和制造的基础上，积极拓展外部发展空间，积极参与 “一带一路”建设，通过在海外布局生产基地，利用当地优势资源，夯实公司全球宠物咀嚼食品的领跑者的地位，以满足经营安全和业绩提升需求。同时，在国内市场着力提升国内市场营销能力，打通线上线下全渠道，塑造佩蒂宠物食品知名品牌；在宠物产业生态链中重点布局，以高质量的产品和高标准的服务为抓手，构建宠物生态经济。

4 多维度优势赋能，高筑核心竞争力

4.1 产品研发：研发投入行业领先，技术实力屡获认可

研发投入行业领先。随着人们对宠物愈加重视，食品行业的准入标准也逐渐提高。其次，宠物食品种类繁多、做工精细，对企业工艺要求严格，这就要求企业需要不断提升自主研发能力。公司建有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心等多个研发平台，研发投入一直以来处于行业领先位置，迄今已获得国际国内发明专利 32 项。

婴儿食用级产品标准，通过多项国内外认证。公司常年服务海外，成就了比同行业更为严苛的食品安全把控能力，连续通过美国 FDA、欧盟 FVO，BRC 等国际标准化体系和国际市场准入体系认证，并成为美国 APPMA 协会成员，所有产品均按婴儿食用级的卫生和安全标准进行生产。

入选专精特新中小企业，成立宠物健康营养研究院。继获得国家重点高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业认定后，公司又成为 2022 年度浙江省专精特新中小企业之一，技术实力得到官方认可。此外，公司还成立了宠物健康营养研究院，构建新型的合作创新机制，高效整合内外资源，推进科技成果产业化。

推出全球首个宠物分龄口腔护理解决方案品牌，宠物分龄口腔护理时代到来。公司通过一流的研发技术验证了宠物咀嚼能力对宠物健康的重要作用，并在咀嚼食品的选择、产品研发等方面具备专业、科学的深度分析和产品输出。公司与海外实验室专家不断打磨产品，推出了全球首个宠物分龄专业咀嚼产品品牌—— 齿能。这款产品充分考虑到不同年龄阶段狗狗的口腔护理需求，开发出在形状、硬度、营养、消化等方面有所不同的咀嚼产品，体现了公司多年积累的技术实力。

4.2 品牌布局：全面搭建品牌矩阵，满足市场多元需求

搭建长期有效产品矩阵，满足市场的多元化需求。公司通过借鉴国外发达市场经验，在对宠物食品行业和国内市场进行充分调研和科学论证后，实施多品牌发展策略，分品牌发力，注重根据市场潮流和趋势判断，及时跟进，对单个品牌在资源投入上有所侧重和倾斜。根据不同细分市场的竞争环境和渠道属性，通过不同品牌切入不同细分市场，满足终端市场多元化需求。

品牌形象获一致认可，亚宠年度大赏三大奖项花落佩蒂。公司在 2022PFA AWARDS 亚宠年度大赏中上榜 3 大奖项：佩蒂股份荣获“年度中国质造大奖”、爵宴荣获“年度狗类爆款大奖”、好适嘉荣获“年度经典食品品牌大奖”，公司已连续多年蝉联亚宠展 “年度中国制造大奖”，品牌形象与优质产品赢得了广大粉丝与专业评委的一致认可。

4.3 渠道营销：线上线下协同发展，市场开拓成效明显

线上渠道完善，积极采用新型高效营销手段。目前，公司除了在线上拥有品牌旗舰店、宠物用品专营店等自营店铺外，还建立了较大规模的线上分销渠道。同时，公司紧跟市场潮流，抓住新媒体这一高效的营销手段，积极采用新型营销形式，如让旗下明星产品走进“交个朋友”直播间等，市场开拓成效明显。

双十一大促表现亮眼，全网店铺销售额同比增长超 100%。双十一期间，公司旗下全网店铺销售额同比增长超 100%。狗类产品中，爵宴鸭肉干登上了天猫肉干狗零食热卖榜 TOP1、天猫好评榜 TOP1，好评率达 99.8%；猫类产品好适嘉低脂主食罐表现同样亮眼，登上了天猫猫主食级湿粮热销榜 TOP1、天猫好评榜 TOP1，好评率同样高达 99.8%。

线下积极打造人宠互动空间，深入了解用户实际需求。公司在线下也已建立相对完善的经销商渠道，目前线下渠道主要是宠物门店、商超（如山姆会员店）和宠物医院等。公司对大部分宠物医院采取直供模式，其他通过经销、分销形式。此外，公司还积极打造线下人宠互动空间，深入了解国内用户的使用反馈及实际需求，助力打造更高质量、更符合国内消费者需求的产品。

4.4 产能规划：全球产能持续扩充，产能释放驱动增长

国际化运营优势，新增产能陆续投产。公司是较早响应国家 “一带一路”倡议并成功实施“走出去”战略的企业，已在越南、柬埔寨、新西兰等国家设有生产基地。早在 2013 年，公司就开启了全球产能扩充布局，通过国内生产、海外模式经营，迅速掌握了成熟宠物市场的产销经验，并逐步建立起海外生产基地，实现国内外共同生产。我们认为，随着海内外新产能的陆续投产，有望助推公司的盈利能力进一步提升。

5 投资分析

盈利预测

（1）咬胶与零食

营业收入：2021 年，公司越南工厂受疫情影响停工 3 个月，越南工厂作为公司利润的主要来源，停工导致公司业绩下滑明显。目前越南工厂已恢复正常生产，并且产能处于饱和状态。柬埔寨产能正处于爬坡期，2022年预计释放 3000吨，未来将持续为东南亚地区贡献增量。我们预计公司：1）畜皮咬胶业务 2022-2024 年营收增速分别为 30%/25%/20%；2）植物咬胶业务 2022-2024 年营收增速分别为 30%/25%/20%；3）营养肉质零食业务 2022- 2024 年营收增速分别为 30%/25%/20%。毛利率：随着越南工厂的复工，以及咬胶类产品的提价，新工厂产能的提升也有利于进一步控制成本，2022 年咬胶产品毛利率有望恢复至 2020 年的水平。我们预计公司：1）畜皮咬胶业务 2022-2024 年毛利率分别为 20%/22%/24%；2）植物咬胶业务 2022-2024 年毛利率分别为 30%/32%/35%；3）营养肉质零食业务 2022-2024 年毛利率分别为 24%/25%/25%。

（2）主粮

营业收入：主粮产能方面，新西兰主粮工厂今年将实现订单落地和规模销售，江苏康贝新型主粮工厂预计也将有小部分产能投放，进一步支持自主品牌产品线的布局。自产的湿粮、新型主粮和新西兰高端主粮等产品的投放，会持续加大对公司业绩的贡献。我们预计公司主粮和湿粮业务 2022-2024 年营收增速分别为 30%/40%/40%。毛利率：随着公司主粮产能的释放，公司主粮外采比例将逐步降低，主粮产品毛利率进入上行通道，随着收入量的增长，毛利率有较大的提升空间。我们预计公司主粮和湿粮业务 2022- 2024 年毛利率分别为 19%/22%/25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）