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2023年Freshpet公司研究：受益宠食升级，引领鲜粮赛道

萌宠菠菠乐园
2024-11-17 00:29

一、宠食赛道：高复购强粘性，升级驱动成长

1、生意特点：复购高支付意愿强，行业盈利性可观

1）消费黏性高，营销分量足

养宠情感诉求驱动强，复购率高。养宠主要以寻求情感诉求为基础，根据 Statista 调查，约 67%的美国消费者将他们的宠物视为家庭成员，他们正在从“宠物主人” 转变为“宠物父母”。根据艾瑞《中国宠物消费趋势白皮书 2021》调研显示，超过九成宠物主出于情感动机养宠物，超过四成的宠物主将宠物视作家人。这表明宠物主越来越多地将宠物视为家庭的成员，并愿意为这些家庭成员花更多的钱购买更高质量的商品和服务。另一方面，猫和狗的肠道状况与人类不同，肠胃内的菌群总数比人类少，容易出现菌群失调的情况，频繁换粮有害宠物身体健康。因此宠物主人对同一种主粮的消费黏性较高，不会频繁地更换。购买与使用者分离，营销分量足。宠物食品类似奶粉，购买者和使用者分离，宠物很难表达自己的喜好，因此养宠人士在购买宠物食品时更多考虑的是自己的偏好和产品属性。根据艾瑞调研显示，考虑自身和产品因素的消费者分别占 71% 和 99%，因此对于首次接触的消费者而言，品牌营销侧重影响消费者心智，针对产品本身的营销非常重要。

2）支付意愿强，盈利属性高

生意属性类似婴配奶粉，盈利能力强。由于复购较高+使用者分离，消费者支付意愿高，同时消费者注重产品属性，升级需求强，推动行业升级与提价相对顺畅，使得行业单品容易出现较高的盈利能力。对比雀巢旗下各业务，宠物食品板块营业利润率相对较高，Freshpet 在 21-22 年前后 4 次提价。宠物养育时间通常长于婴幼儿喂养时间（2-3 年），因此宠物食品生命周期相比奶粉生意更长。

2、行业概况：美国文化包容，孕育庞大市场

1）规模：行业规模大，疫情加速增长

美国宠物食品市场规模高于其他国家地区。美国文化中对宠物的包容度很高，美国消费者不仅会在宠物身上花费大量金钱，还会给宠物提供最好的生活条件和医疗保健。22 年美国宠物食品规模 483 亿美元，显著高于西欧、日本、中国等国家地区，是世界最大的宠物市场（注：欧睿市场规模仅统计主粮和零食规模，宠物保健品并未计算在内）。居家+升级，近年来规模快速增长。行业增速看，过去 10 年行业 CAGR 为 6.3%，过去 3 年行业 CAGR 为 12.4%，22 年增速为 14%，显著提速的原因主要在于： 1）疫情期间宠物家庭主人居家时间增多，与宠物间的互动与情感进一步升温，带动宠物食品消费需求增加；2）消费升级趋势+品牌提价，行业均价快速提升。

2）结构：干粮为主流宠食，狗粮占比近 7 成

干粮占比超 50%，湿粮、宠物零食占比稳步提升。宠物食品中，主粮占比 8 成左右，其中干粮占比超过 50%，仍是最主流的宠物食品，湿粮占比 25.6%，近年来占比呈逐年提升趋势，宠物零食份额也快速提升，22 年占比 21%。美国家庭对宠物食品多样性的需求在增加。狗粮占近 7 成份额，品类占比基本稳定。狗粮猫粮是行业的核心品类，合计占比在 97.6%，其中狗粮为主（包括狗主粮+狗零食），占比接近 70%，主要在于狗的食量更大，狗粮品类也相对更多，猫粮占比接近 30%。狗粮与猫粮是美国宠物食品中最为核心的品类，二者份额在过去 10 年分别提升不到 1pct，相对稳定。除狗粮猫粮外，其他品类如鸟食、鱼食等占比逐步下降。

3）渠道：线下渠道占 2/3，商超/宠物用品店为主

线下仍是主流渠道，疫情催生线上需求。分渠道看，线下仍是主流渠道，占到整体渠道份额 2/3，宠物食品粘性高，采购量大，适合大型商超等渠道采购。线上占比 1/3，疫情下催生线上渠道发展需求，宠物医院等特殊渠道占比仍低，具体来看：线下零售渠道占 64.2%，商超，宠物用品店为主。其中商超+仓储零售店合计占比 38.6%（占线下零售渠道的 60%），宠物食品店占比 18.1%（占线下零售渠道的 28%）；线下非零售渠道占 2.3%，主要指宠物医院，一些体制特殊的宠物医生会推荐处方粮；线上占比 33.4%，线上销售更依赖于消费者对品牌的认知与信任，以及疫情期间养成的网购习惯。

3、驱动因素：升级驱动成长，渗透率再提升

1）行业价增为主，升级趋势明显

行业价增为主，整体跑赢通胀。量价拆分看，美国宠物食品近年来的高增速主要由价格驱动，一方面来自于产品价格提高，另一方面来自于结构的不断升级。对比美国历史通胀率来看，宠物食品行业的价格增速可以跑赢通胀。

湿粮、零食需求扩张，高端产品增长显著。1）分品类看，单价相对更高的湿粮、宠物零食增速快于干粮增速，宠物家庭主人对宠物互动及营养关注度的提升，带动细分行业需求扩张。2）分结构来看，高端猫粮、高端狗粮的增速显著快于中低端猫粮狗粮，宠物主人，尤其年轻人，在基本健康的基础上更加注重宠物的营养均衡，对天然、健康更具功效的产品更加青睐，也使得行业结构持续升级，带动均价提升。

2）渗透率稳步提升

渗透率仍有提升空间，天花板未到。22 年美国养猫家庭占比 37.8%，养狗家庭占比 43.7%，在过去 5 年时间占比分别提升了 4.2%，4.5%，且过去 15 年时间占比一直稳步提升。养宠人群中，千禧一代占比更高，而年轻 Gen Z 一代占养宠人群比例明显低于占总人口比例，随着这一代人的成长，美国宠物家庭渗透率尚未见顶，预计仍有渗透率提升带来的行业发展红利。

4、行业格局：公司集中而品牌分散，猫粮格局更优

行业公司集中度高，品牌则相对分散。美国庞大的宠物食品市场吸引了众多品牌进入，目前市场公司集中度较高，CR5 占据 71%的市场份额，其中雀巢和玛氏排名前二，分别占 28%/19%。Freshpet 专注鲜粮赛道，在整体市场里并不算出众，仅排第七，占比 1.6%。若分品牌来看，份额则相对分散，品牌 CR5 远低于公司 CR5，其中原因在于：1）是一家企业旗下通常有不同价格带的品牌，雀巢有 21 个品牌，玛氏有 13 个；2）是行业消费粘性较高，各品牌有稳定的消费基础，因此大公司不断通过收购小公司的方式，进行资源整合，收购后通常会保留原品牌并提供渠道、营销等协同，助其发展。这就导致行业公司集中度不断提升，但是品牌保持分散。

猫粮竞争平稳格局更优。相同品类中猫粮相比狗粮集中度更高，而且猫粮头部品牌间份额差距相比狗粮明显更大，格局更加稳固。原因主要在于狗粮市场更大，参与者更多竞争激烈，同时狗属于杂食动物，狗粮比猫粮更丰富多样，产品创新的空间更大，而猫粮基本以肉为主，产品相对更加单调与同质化。

雀巢多品牌策略明显，通用磨坊并购超车。细分品牌看，龙头雀巢在猫粮优势显著，玛氏在狗湿粮上品牌领先，JMS 拥有狗零食第一大品牌，狗干粮的第一大品牌则是 18 年被通用磨坊收购的蓝爵，通用磨坊也因此成为美国第三大宠物食品企业。雀巢凭借多品牌策略，虽然在狗粮细分赛道上虽然没有强势品牌，但整体份额依然是第一。

5、鲜粮赛道：规模尚小空间可期，Freshpet 一家独大

干粮热量更高，湿粮营养均衡，鲜粮属于营养更丰富的湿粮。干粮口味品种较为单一、制作过程会添加防腐剂、抗氧化剂等成分，同时热量高出湿粮 3-4 倍。湿粮主要成分是淀粉、肉类和脂肪，但含有大量水分，营养均衡更容易吸收。宠物鲜粮是由新鲜纯天然食材通过科学营养配方，简单调制而成（一般采用蒸煮工艺制作、无过度加工无膨化工艺）；营养含量更高，宠物鲜粮大多是由新鲜肉类、搭配果蔬制作而成。鲜粮都需要冷藏，保质期较短，Freshpet 产品保质期通常在几周到几个月不等，开封后 7 天内要吃完。

规模尚小，场景多元，空间可期。2022 年全球新鲜宠物食品的规模为 14.41 亿美元，但全球宠物食品市场规模有 1105 亿美元，占比仅为 1%。根据 growth market reports 预计到 2031 年鲜宠物食品将增长至 75.49 亿美元，2022 到 2031 年 CAGR 为 20%。鲜粮营养全面，使用场景多元，能够满足宠物生长所需，可以作为主食，且不需要补充其他食物；也可作为辅食或者零食搭配其他主粮喂养，宠物主人可以根据自身消费能力和宠物喜好进行灵活调整。 Freshpet 领跑，新玩家陆续进入。细分鲜粮市场来看，Freshpet 作为最早做鲜粮的企业，占据 90%的市场份额，今年来龙头对鲜粮赛道也更加关注，通用磨坊旗下品牌蓝爵已经推出鲜粮产品，玛氏 21 年收购了鲜粮品牌 NomNom。受制于前期冷链及冰箱的较高投入成本，目前其他鲜粮品牌以线上渠道为主。消费者可在其网站上输入宠物的信息，根据推荐和自身需求选择不同配方的鲜粮（部分品牌可以定制），最后由厂家定期送货上门。

二、Freshpet：精耕鲜粮赛道，产能支撑发展

1、公司介绍：专供鲜粮赛道，产品矩阵丰富

成立 17 年，专攻鲜粮赛道。Freshpet 是美国第一家专注宠物鲜粮的公司，宠物鲜粮头部企业，主要销售范围以美国、加拿大、英国、荷兰等国家为主。2006 年公司成立，2010 年获得私募基金 MidOcean Partners 注资，2014 年在纳斯达克上市。公司的使命是“致力于给宠物新鲜、真材实料的食物”。

产品线丰富，抓准消费者需求。Freshpet 定位高端，以人类食品级工艺生产，抓准了消费者对宠物的人性化需求，这部分消费者希望自己的宠物和人吃得一样好。旗下所有子品牌都在 Freshpet 名下，产品线涵盖狗粮、猫粮和宠物零食，包装以袋装和肉卷为主。除了基本产品以外，还推出了非转基因、环境友好、素食、无谷物等产品。从目前公司推出的新品来看，都还是以鲜粮产品（Spring&Sprout、 Homestyle creations 等）为主。

2、生产：产能扩张，优化运输效率支撑长远发展

就近取材，供应商集中度高。公司超过 50%的原料来自 Freshpet Kitchen（公司生产基地）300 英里范围内的供应商，96%来自北美。每种原料使用多个供应商，且没有与任何供应商签订排他性协议或长期承诺。从集中程度来看，公司从三家供应商处采购了约 56%的原材料，从其他三家供应商处采购了 76%的零食成品，从三家供应商处采购了 67%的包装材料新建工厂产能扩张，优化运输效率支撑长远发展。公司从 2019 年起开始陆续扩建产能，目前公司共有四个生产工厂，约 98.8%的产品由内部生产。公司 22 年收入 6 亿美元，当前总产值预计能达到 10 亿美元，德州新工厂将及营销中心将主要覆盖美国西部地区，优化运输效率，全部投产后总产值预计达到 18 亿美元。

3、销售：瞄准高净客户，线下渠道为主

高收入人群渗透率更高，消费增速更快。Freshpet 定位高净值的养宠家庭（此类群体在美国大概有 320 万），Freshpet 在年收入高于 8 万美元的家庭渗透率达到 45.5%。此类客户的诉求在于重视宠物的人性化需求，宠物的需求具有高优先级，主人自己也会吃新鲜优质的实物，而且热爱美食，同样也希望自己的宠物吃到新鲜、真实、人类标准的食物。

终端渠道以杂货店和大型会员制超市为主，线上占比低。Freshpet 的终端渠道包括杂货店，大型商超，会员制超市，宠物专门店和自然食品店，线上占比仅 5-8%。2014 年以前，Freshpet 覆盖门店数量以高于 20%的增速快速扩张，2014 年以后因为基数上涨，增速有所放缓，但仍保持 8%左右的年增长率。截止至 2022 年底，Freshpet 覆盖的门店数量已经有 25281 家，其中杂货店、大型商超和会员制超市、宠物专门店分别占 54%、23%、20%，是线下销售的主要渠道。其中最大客户是沃尔玛，占净销售额的 21.4%。

4、管理：董事会换新，新董事职业背景强

前十大股东机构投资者为主，持股相对集中。Freshpet 的第一大股东为 Vanguard 集团（先锋领航集团），持股 9.58%，是世界第二大的基金管理公司。之后的股东 champlain investment、惠灵顿管理、摩根大通等均为知名的投资机构，截止 23Q3 公司前十大股东合计持股 60.70%。对冲基金 Jana大举增持，并牵头更新董事会。22 年9 月，投资公司 Jana Partners 持有美国宠物鲜粮品牌 Freshpet 的股份已经达到了近 10%，成为第一大股东，并计划推动 Freshpet 做出改变，以提振股价，当日公司股价大幅上涨 11%。23 年 8 月，通过 Jana 的提名，董事会最终任命 Timothy McLevish 和 Joseph E. Scalzo 为董事会成员，二者均有快消品行业经验，前者曾在五家上市公司担任首席财务官，后者在头部快消品公司拥有 30 多年经验。原董事长 Charles Norris 于 23 年 5 月宣布退休，由提名、治理和可持续发展委员会主席 Walter George 接任，其 14 年加入 Freshpet，之前曾在 Hill‘s Pet 担任多个领导职位。新管理团队专业背景相对较强。

三、核心优势：品质内核，营销发力，夯实渠道

1、品质优异定位高端，具备先发优势

品质优良，定位高端。产品采用肉、谷物和新鲜蔬果，生产过程全程采用人类食品级别的标准（经过美国 FDA 认证），不含防腐剂、肉粉，出厂前经过 20 多项测试，以确保食品安全可靠。既符合了消费者对宠物人性化的需求，又给予了公司溢价的空间。Freshpet 是最早深耕宠物鲜粮的企业，在鲜粮市场占据 90%的份额，具有先发优势。使用反馈好，高消费客户逐渐增加。在保证食品的适口性和热量摄入的同时，丰富的蛋白和脂肪酸能够让宠物毛发更加光泽柔顺，保持健康的体重，促进肠道消化，这些都得到消费者的验证，根据公司调研有 94%的消费者认为使用后宠物有正向的变化。产品力得到消费者的认可，品牌忠诚度也在不断提升，大客户（过去 10 周内消费公司产品超过 40 美元的家庭）数量和平均消费额逐年攀升，2023 年接近 400 万的家庭贡献了超过 88%的销量，平均消费 234 美元。

2、终端投放冰柜，区隔竞品

线下投放冰柜，竞品以线上模式为主。Freshpet 的主要产品是新鲜冷藏宠物食品，在销售时需要在冰箱内冷藏，因此 Freshpet设计并布局了自有冰柜（Freshpet Fridge），冰柜宽 4 英尺，高 7 英尺，取代了传统的置物架。将其放置在售卖公司产品的门店内，同时解决零售店中品牌独立展示以及鲜粮储存的两大问题，有效区隔竞品。目前公司在 25,281 家门店安置了 Freshpet Fridge，其中有超过 3700 家门店安装了不止一台，公司预计未来将有 30,000 家门店安装冰箱。在数量上增长的同时，超过 3000 台冰柜的规格进行了升级，而同类鲜粮竞品主要以线上渠道为主，线下未铺设冰柜。

3、品牌营销发力，成果显著

主打天然健康，营销战略成果显著。Freshpet 的品牌特色为新鲜、天然、健康、环保，目前仍处于市场认知培养和品牌打造阶段，知名度较低，仅有 35%。2017 年公司提出“feed the growth”战略，战略核心在于增加媒体投放，提升品牌知名度。17 年广告支出大幅增加，但 SG&A 费用率由于收入增长较快呈降低趋势。该战略成效显著，2018 年公司的收入增速大幅提升至 26.83%。21Q1 的广告 Home, With Freshpet 被 Ace Metrix 评为 10 大突破广告。

四、财务分析：收入持续加速，盈利逐步修复

1、收入：收入端持续加速，单店消费快速提升

收入加速增长，提价贡献增量。2022 年的收入为 5.95 亿美元，同比增长 40%。自 2017 年开始，Freshpet 收入速逐年提升，一直以中高两位数速度增长， 2016-2022 年 CAGR 为 28.37%，系营销策略发力，广告投入增加，以及门店覆盖率提升双重作用下的结果，18-22 年公司 ACV 由 43%提升至 57%。过去几年受成本上涨影响，公司提价频次较高，21-22 年期间共提价 4 次，过去 18 个月累计提价 27%，价格对收入增长亦有贡献。22 年来量价齐升，其中 22 年销量增长贡献 21%，提价+结构升级贡献 16%，受益于 22Q4 提价，23 年价增贡献依然亮眼。

渠道数量稳健增长，单店消费快速提升。渠道结构看，线下零售渠道占比提升显著，12-22 年间占比提升超过 10pcts，22 年占比已接近 90%。拆分“量价”看，门店数量增长在 17 年后逐步稳健，连续保持个位数增长，而广告策略的实施、提价策略以及 sku 数量的丰富，对单店消费额的提升作用显著，可以看到 18 年后的单店消费额增长加速。

2、毛利率：受工厂启动及成本影响下降明显

成本上涨叠加工厂启动、疫情等费用，拖累毛利率。公司原材料以鸡肉为主，其他蔬菜类包括玉米、红书、大豆等，产品品质高，定价也显著高于行业主流干粮食品，毛利率水平常年在 40%以上，最高达到过 50%以上。近年来毛利率持续承压，一方面在于原材料端价格上涨，以及运费不断提升，另一方面在于工厂陆续投产，所涉及的工厂启动费用（包含工厂筹备、方案咨询、员工培训等费用）、疫情费用、非现金报酬等费用增加所致。22 年公司毛利率 35.8%，调整后毛利率 44.9%（剔除工厂启动费、疫情费用、折旧摊销、激励费用等影响），同比有所提升。

3、费用率：广告费持续投入，运费存优化空间

营销运输费用较高，SG&A 费用率有所改善。2022 年 SG&A（销售、一般和行政费用）率为 36%，相比 21 年下降 3.9pcts，主要系规模效应提升所致，广告和运输费用率分别为 12%和 10.7%，是费用主要构成。其中：广告费用系营销战略所致，品牌营销对动销拉动效果显著；运输费用较高则是由于杂货店渠道的商品需要公司委托第三方运输导致的。公司工厂布局集中美国东部，随着德州工厂的投产，预计运输效率将有所改善。

4、净利率：毛利率拖累盈利，费用率有优化空间

盈利受毛利率下降拖累，期待费用率持续改善。公司 22 年调整了计算调整后 EBITDA 口径，计算时不再加回工厂启动费用（plant start-up），同口径下 22 年调整后 EBITDA 率 8.4%，同比下降 1pct，主要系毛利率下降拖累。SG&A 费用中广告+运费费用率合计 23%左右，对盈利影响较大，15 年至今 SG&A 费用率从 50%下降到 40%，未来仍有改善空间。

五、未来展望：成长路径清晰，市值空间可期

1、业绩展望：收入延续高增，毛利率/费用率持续改善

1）收入端：延续高增，单店持续贡献增长

收入端保持快车道，公司目标 5 年增长 CAGR 为 25%。门店数量看，预计保持 4%左右中个位数增长，其中传统渠道快于宠物专卖店；店消费额看，23 年受益于 22-23 年的提价动作，预计仍保持较快增长 25%， 24 年后暂无进一步提价打算，预计增速放缓；公司目标看，到 27 年收入规模 18 亿美元，22-27 年 CAGR 达到 25%，门店数量达到 30000。

2）利润端：毛利率向上修复，费用率持续改善

利润端公司毛利率逐步修复，费用率稳步改善，整体 adj EBITDA 存在进一步优化提升空间。毛利率：23 年毛利率触底，24 年成本压力减弱，但制造费用预计仍有影响；费用率：广告费每年预计增速 15%，规模效应下费用率逐年下降；运输费随着得州工厂落地有望更加高效，23Q3 仅 6.8%，未来预计保持 8%以下；整体费用率随收入扩张下规模效应，稳步改善；公司目标看，毛利率目标到 27 年提升 10pcts 至 45%水平，费用率目标整体下降 10pcts，调整后的 EBITDA 率在 27 年计划提升至 18%左右。

2、估值分析：中期成长性有望持续消化估值

行业估值通常以adj EBITDA为参考指标。参考通用磨坊收购blue buffalo（蓝爵），以及 JM Smucker（JMS）剥离狗粮业务，都是按照 adj EBITDA 给估值，其中蓝爵估值 25X。横向看，Freshpet 成长性更强，其收入及利润增长空间有望高于蓝爵（蓝爵 14-17 年入 CAGR 为 11.6%，adj EBITDA CAGR 为 18.2%），但利润率比蓝爵低。纵向看，公司历史估值中枢 54X，历史最低估值也在 20X 以上，当前公司估值 35X，处于相对合理位置，随业绩增长有望继续快速消化。

3、未来展望：成长路径清晰，市值空间可期

升级趋势延续，驱动需求增长。宠物食品行业以情感诉求为基础，消费者支付意愿强，行业价增驱动成长为主。美国宠食行业规模大空间足，在消费升级趋势下，高营养价值、更天然高端的产品，越来越受到消费者青睐。Freshpet 专注鲜粮赛道，占据 90%细分赛道份额，正处于快速成长阶段，有望充分享受高端化带来的行业红利。成长路径清晰，市值空间可期。Freshpet 收入端公司在持续营销投入及覆盖门店扩张驱动下，有望延续快速增长，利润端公司毛利率随成本改善及工厂费用影响逐步减弱，有望稳步修复。费用率中广告营销投放稳定，运费随新工厂落地而更加高效，规模效应下费用率持续改善，调整后 EBITDA 改善预计更加明显。中期考虑到公司成长性，以及利润率改善带来的高盈利增长空间，公司市值仍有上升空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）