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2023年乖宝宠物研究报告：国产宠食品牌翘楚，骐骥驰骋可期

萌宠菠菠乐园
2024-11-24 21:15

1 国产宠食品牌翘楚，行业红利+强运营，成长空间长足

1.1 国产宠食翘楚，麦富迪品牌为基，电商引领渠道升级

公司成立于 2006 年，根据其成长发展情况，可分为以下阶段： 1）出口代工期（2006-2012）：以出口代工鸡肉干等宠物零食为主，积累了沃尔玛、品谱、 CG&P 等优质外资大客户，奠定现金牛基础。 2）自主品牌转型期（2013-2016）：积极转型国内自主品牌，2013 年创立麦富迪品牌，并形成以此为核心的宠粮自有品牌，实现了以宠物主粮为基础，零食、保健品全品类覆盖，2015 年又创新推出了牛肉双拼粮大单品。

3）主品牌升级、扶植副牌、收购海外高端品牌，挺进高端（2017-至今）：2018 年至 2022 年，公司营收分别为 12.2、14.0、20.1、25.8、34.0 亿元，过去 4 年营收 CAGR 为 29.15%，国内营收（自有品牌为主）从 5.4 亿元增长至 20.4 亿元，营收 CAGR 为 39.4%；归母净利润从 0.44 亿元增长至 2.67 亿元，伴随国内自主品牌盈利模型优化，净利率从 3.65%提升至 7.82%。公司加速品牌升级系列开发，先后开发出麦富迪-羊奶系列、Barf 生骨肉系列、弗列加特品牌，2021 年收购美国高端鲜粮品牌 Waggin’ Train，拓展在美商超渠道。

自主品牌（国内）业务营收占比超 60%，品类、品牌矩阵搭建齐全。公司销售模式分为自有品牌销售、OEM/ODM 及少量品牌代理业务。 1）分区域：国内自有品牌业务营收快速增长，海外代工 ODM/OEM 保持稳健。国内业务主要为自主品牌业务（麦富迪、弗列加特等），着力推进自主品牌的发展战略使品牌获得了快速成长，对公司业绩增长产生重要影响。2018-2022 年公司国内营收分别为 5.4、7.6、 10.4、13.3、20.4 亿元，国内营收占比由 18 年的 44.3%提升至 22 年的 60.3%，2018- 2022 年 CAGR 为 39.4%。

2）产品层面：主粮凭借自主品牌“麦富迪”带动快速成长，零食为基本盘表现稳健。过去 3 年公司整体营收 CAGR 为 41.3%。2018-2022 年，零食业务营收分别为 8.8、9.1、 13.0、16.3、19.5 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 22.2%。主粮业务主要依托“麦富迪”为代表的国内自主品牌，2018-2022 年，主粮营收占比由 27.9%提升至 40.9%，20-22 年复合增速更是高达 41.3%。 3）品牌代理业务：主要为公司对新西兰品牌 K9 国内代理分销业务，2021/2022 年营收分别为 0.44/1.41 亿元。

主粮业务占比逐渐提高，毛利率实现稳健增长。公司旗下以“麦富迪”主品牌为核心，紧握渠道变迁红利+产品综合推新能力表现更优。根据欧睿数据，麦富迪市场份额从 2017 年的 2.6%提升至 2022 年的 4.8%，当前市场份额稳居宠食品牌第二名，国产宠食品牌第一名。分品类来看，2022 年公司零食、主粮、保健品和其他业务分别实现营收 19.5、 13.9、0.4 亿元，占主营业务收入比重为 57.8%/41.1%/1.1%，2018-2022 年三类产品业务 CAGR 分别 22.2%/42.1%/103.5%。由于自有品牌以主粮业务为主（22 年占国内业务比例 68%），且产品结构不断升级优化，在此影响下，公司毛利率稳步提升，20/21/22 年毛利率分别为 29.4%/ 28.8%/32.6%，同比提升+0.5/-0.6/+3.8pct。

1.2 募投项目：产能仓储同步推进，研发护航品牌长期发展

本次 IPO 公司向社会公众公开发行数量不低于发行后总股份 10%、不超过 4000.45 万股普通股，发行定价 39.99 元/股。募集资金主要用于： 1）产能：生产基地扩产（3.67 亿元，占比 61.2%），主要针对主粮、高端零食和保健品等盈利能力较强的产品，预期建设周期18个月，完成后其将形成年产5.85万吨主粮（22 年主粮产能 12.6 万吨，提升比例 46%）、0.31 万吨零食以及 0.12 万吨高端保健品的制造能力，达产后预计将产生营收 9.7 亿元；同时，通过研发中心升级（0.31 亿元，占比 5.1%）满足公司定制化创新产品量产的测试需求。

2）智能仓储（占比 12.0%）以及信息化升级（占比 4.2%）：进一步提升供应链管理效率、完善互联网销售体系，从而提升公司的服务效率、增强核心竞争力。通过产品和供应链配套升级，企业市场影响力将得到有效提升，盈利能力也将大大增强。

2 产品布局：从广谱覆盖到细分创新，品牌发力空间长足

从行业层面梳理国产宠物食品当前产品力发力策略，我们看到： 1）以麦富迪为代表的国产宠物食品品牌抓住竞品盲点，主打“鲜”差异化概念，通过 “高鲜肉”不断进行纵向推新升级； 2）凭借近年来电商渠道的积极拥抱，强化消费趋势洞察能力，赋能产品研发创新，例如，麦富迪借助其较强的线上用户数据运营优势，在强供应链支撑下率先推出羊奶肉包&冻干系列，衔接幼猫母乳营养，同时解决猫咪乳糖不耐受痛点。

2.1 产品布局：麦富迪为主品牌，品牌矩阵完善

公司产品线齐全，大众品牌为基础，中高端品牌矩阵初步形成。公司当前把麦富迪作为大众线路主品牌，弗列加特作为猫粮中高端品牌线，Waggin’ Train（歪小尾）作为国外高端品牌布局抓手，已形成较为完善的品牌矩阵。 1）麦富迪：主品牌，定位大众价格带，涉及主粮、湿粮、零食、咬胶等系列，在国内宠物食品行业处于领导地位，拳头产品有肉粒粮、牛肉双拼粮、BARF 生骨肉等。 2）弗列加特：中高端猫粮品牌，借助 Wenger 产线&高鲜肉直灌技术，拳头产品包括弗列加特高肉粮、弗列加特全价主食冻干等。 3）Waggin’ Train（歪小尾）：高端品牌，公司于 2021 年收购的雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠物食品品牌，2022 年境外实现营收 3.0 亿元。

主品牌麦富迪立足性价比，大比例覆盖成长期的中国宠物市场消费人群，基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代。我们对比梳理海外品牌、依赖代工为主的国产品牌（卫仕、网易严选）、拥有自主产能的国产品牌（麦富迪、顽皮等）产品迭代速度，发现以乖宝为代表的拥有自主产能的国产品牌的产品创新和迭代能力更强，主因是线上渠道赋予了其较强的消费者洞察能力，同时其能够较快地将前端消费者痛点传导至产品配方端。如麦富迪的羊奶系列产品，基于羊奶元素，形成了羊奶肉包、冻干羊奶棒、羊奶主食冻干、羊奶肉罐全品类产品，也实现了新品价格带的稳步升级。

2.2 升级三大思路：麦富迪中高端延伸，弗列加特高端拓圈，歪小尾海外蓄力

宠物消费主力年轻化，为中高端型国产宠粮成长提供超车机会。随着现代社会生活节奏的加快和工作压力的增大，宠物在地位上也发生了一些转变，成为主人的情感寄托并获得了家庭成员的身份, 根据《中国宠物行业白皮书》，2022 年 90/95 后养宠占比达 55.9%。此外，年轻人消费观念的转变促使他们在选购宠物消费品时，会更多考虑产品功能性并选择中高端类型产品。

从报表端表现来看，近 3 年来公司主要销售产品价格和销售数量整体呈明显上升趋势。主粮作为当前公司发展最快的产品品类，2022 年销售单价同比增长 27%，主要原因：1）公司高端产品的开发升级提升了主粮的销售价格，同时高端产品销售占比提高；2）渠道结构变化，高销售单价的直销渠道占比持续上升。

总结梳理来看，公司品牌升级策略分为三类： 1）主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，强需求洞察力下，推动产品升级拉升价格带，例如 Barf 生骨肉系列、羊奶系列等； 2）高端副牌弗列加特以大单品为突破口，凭借细分强功效、高端工艺等支撑价格定位接近外资高端品牌，积极破圈高速成长； 3）收购海外品牌 Waggin’ Train，为后续高端犬粮高端品牌做基础。

产品升级策略一：主品牌麦富迪细分营养系列推出，强需求洞察带动产品升级重点系列包括 Barf 生骨肉系列、羊奶系列。最开始麦富迪低端主粮价格覆盖 20-30 元 /kg，系列覆盖包括佰萃、藻趣等；15 年起首创牛肉双拼大单品，采用更加优质的原料食材，并进行了工艺的改进，使得产品系列价格相对较高。后续相继开发出高端系列，比如：单价大于 40 元/千克的 50%天然粮系列，相较于普通狗粮来说，使用独家 Wenger 技术使得鲜肉添加比例达到 50%；黑肉粒双拼系列相较于牛肉双拼系列使用了风干工艺，对双拼粮系列进行升级补充；BARF 系列借助天猫旗舰店流量入口优势实现迅速放量。

产品形态更为丰富：国产品牌在生骨肉冻干、羊奶粉冻干、低温烘焙猫粮等新兴品类上发展迅速，乖宝率先打造双拼粮以及主食冻干，从品类形态、营养角度进行升级，根据麦富迪天猫旗舰店统计，其冻干系列产品 SKU 达到 95 个，其中主食冻干 SKU 达到 49 个，深度挖掘单客价值。

产品升级策略二：高端副牌弗列加特以功效单品为突破口，积极破圈高速成长弗列加特定位高端猫主粮线，以高单价的冻干粮、烘焙粮推动产品结构高端化转型。1）干粮产品线中，2023 年更新冻干粮中价格较高的 FPMR 稀有肉源系列和鲜肉烘焙粮。在烘焙粮中保留高蛋营养指标基础上，采用深海磷虾油、三段式慢烘工艺，创新解决消化率问题，功效亮点突出，带动产品价格带显著提升，较好实现产品结构高端转型。2）湿粮方面，推出适合幼猫食量的双餐杯，小幅实现主食湿粮价格提升；继续保有价格相对较高的猫条系列，保证价格带稳中有进。在外资品牌面临供应链不畅、渠道运营力较国产品牌竞争优势偏弱的背景下，我们看好后续弗列加特在高端赛道的成长性。

横向对比来看，弗列加特不再局限于原料端“鲜肉”含量的升级，更进一步的从工艺差异化来入手，凭借 Wenger 高肉添加工艺（鲜肉替代肉粉）、太空级冻干辐照工艺定位中高端，以高肉猫粮、全价冻干大单品为依托进行突围。从价格带对比，其主打的高特鲜肉粮这一大单品终端零售价格带在 70 元/kg 左右，鲜肉、蛋白量占比较同等价位国产品牌（卫仕、比瑞吉等）、外资品牌（皇家等）都具备较强的营养指标优势。

产品升级策略三：借助海外品牌 Waggin’ Train（歪小尾）布局超高端市场公司于 2021H2 收购雀巢旗下犬用零食品牌 Waggin’ Train，持续布局高端宠物市场。收购后，公司凭借该品牌新扩展了在美商超渠道，在 2021 年经过过渡调整后（2021 年 2 月签订收购协议、10 月底签署补充协议，当年营收短期出现波动），2021/2022 年该品牌境外营收 0.99/3 亿元人民币， Waggin’ Train 的收购促进了公司零食品类单价的提升， 2021/2022 年公司宠物零食单价 45.30/49.86 元/kg，同比+10.79%/+10.07%。我们认为，该品牌收购为公司后续搭建高端犬粮品牌矩阵奠定了良好基础。

2.3 供应链优势：靠近原料地、布局辐照设备，工艺积淀奠定创新基础

2.3.1 原料端位于山东鸡肉产地，具备资源优势

原料资源与物流条件助力公司供应链优势。宠物食品原料以鸡肉/鸭肉等禽类为主，公司生产基地位于山东聊城，所处地区畜禽养殖产业发达并临近港口型物流枢纽，具备良好的原材料资源优势与便利的物流运输条件。

1）原料资源丰富。山东省作为肉类、谷物产粮大省，公司在原材料采购方面较便利并能够保证原材料供应的稳定性。2022 年山东省白羽鸡屠宰量达 75.16 亿只，占全国白羽鸡屠宰量的 50%，能够大量低价地为公司提供生产高端宠物食品所需动物蛋白及骨粉原材料，帮助公司有效预测并控制产品成本。山东优质低价原料除满足本省需求外，还带动了邻省河北宠物饲料行业的发展，2022 年河北白羽鸡屠宰量仅全国的 4%，但其宠物饲料产量占比却高达 30.9%，地区产量全国最高。 2）物流运输优势。山东省具有良好的陆运和海运条件，拥有青岛、临沂、济南等港口型及商贸服务型物流枢纽，能够帮助公司更好地控制产品运输成本。

公司主粮业务直接材料成本占业务整体成本比重超 90%，零食业务直接材料成本占比近 80%，对于产品总成本及后续定价具有重要影响。新希望六合、圣禾等大厂是公司主要原材料供应商，但采购集中度较低，前五大供应商占原材料采购总额比重略高于 20%。

2.3.2 工艺积淀深厚，奠定产品创新升级基础

前瞻性布局 Wenger 产线，工艺升级奠定产品升级基础。对于国内传统设备来说，无论单螺杆还是双螺杆，鲜肉添加量超过 40%，猫粮就无法成型。弗列加特高肉粮使用 WengerTX85 鲜肉添加技术，原料里的鲜肉无需制粉，可直接乳化加工成肉酱，真正做到 70%的鲜肉添加。鲜肉粮较肉粉粮的吸收率可提升 7%以上，且新鲜度更高。生产线不仅可以实现 70%的高鲜肉添加，并且双轴滚揉技术可以保证原料混合更加均匀，无需制粉环节也可以避免过度加工对原料营养的破坏。

引进先进技术并重视研发投入，奠定后续工艺升级和创新基础。公司严格遵照国际质量检测标准把控产品质量，建设自有辐照中心对产品进行安全辐照以保证宠物食品的安全性。2018年至2022年，公司研发费用支出持续增加，分别为0.28、0.36、0.44、0.59、 0.68 亿元，五年研发费用复合增速达 25.2%。

3 渠道力：顺应趋势线上领先布局，前瞻布局新渠道蓄势成长

3.1 前瞻布局线上渠道，抢占流量红利

产品标准化、品效合一助推下，国内宠物食品线上渗透率超 60%。受所处发展阶段和渠道模式的影响，不同于欧美等发达国家宠物食品以商超渠道为主的销售模式，国内宠物食品渠道集中于线上，2015 年中国宠物食品销售渠道从宠物店向电商渠道转移，疫情加速这一趋势的形成，22 年中国宠物食品销售渠道中电商渠道占比达 62.9%，位居世界主要国家/地区首位。

顺应渠道变迁趋势，领先布局线上，流量基础优，22 年线上营收占比超 75%。公司 18-22 线上营收 CAGR 达 45.6%，22 年线上收入已达到 15.87 亿元，线上营收在国内自主品牌业务营收中占比达 77.6%，高于其他已上市宠物自主品牌公司，对电商的高度重视可见一斑。电商团队人员庞大，前瞻性布局天猫/京东/拼多多/抖音等电商直营店，抢占国内线上宠食市场。以天猫平台为例，主品牌麦富迪天猫旗舰店粉丝数已超过 240 万人，免费流量基础和流量质量较国内其他宠食品牌更优。近年来公司麦富迪品牌在线上“双 11” +“618”大促活动中表现卓越，稳居宠物品牌营销活动排名前 3 名。

从业务模式角度，22 年公司直销/经销/商超渠道收入分别为 7.5/10.3/2.6 亿元，占比分别为 36.7%/50.5%/12.9% ，同比增速 +75.4%/ +27.0%/ +194.0% ，线上/线下经销收入 8.4/2.0 亿元，占比 81.1%/18.9% ，同比+37.4%/-3.9%。直销模式以天猫、京东、抖音自营旗舰店为主，经销模式以线上经销/京东自营为代表的入仓模式为主，近年来伴随天猫平台流量增速放缓，公司加快了京东、抖音等线上代销渠道的开拓。

2020、2021、2022 年，公司经销模式毛利率分别为 30.68%、31.60%和 37.66%。2020 年经销毛利率回升，主要原因为：1)品类结构来看，毛利较高的主粮收入占比提升 10%；2) 零食主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉价格回落，毛利率回升；3)2020 年新拓展了天猫超市的寄售销售渠道，该渠道毛利率高。2021 年公司提高了产品售价，进一步优化产品结构与促销活动，毛利率保持稳定。 2022 年经销渠道的毛利率大幅上升，主要原因为：1)公司产品价格普遍上调以应对成本压力；2）公司加大对高毛利产品的销售力度，高毛利产品销售占比上升。2021-2022 年，商超模式毛利率分别为 41.27%和 26.09%，毛利率边际下滑主要原因为美国鲜纯海运费及港口费用上升导致成本上涨，销售毛利率降低。

3.2 积极布局抖音新平台，重视品效合一

1）布局时间早：公司较早在抖音平台开设品牌旗舰店，先发的布局使得麦富迪抓住流量蓝海的红利，在粉丝积累方面，当前麦富迪拥有粉丝数超过 140 万，居独立宠物品牌第一位，流量基础较优。 2）建立旗舰店矩阵：由于抖音存在去中心化推荐机制，推送流量聚焦于最优成交比，因此单店在获得既有产品客户群以后难以拓新，存在流量天花板,为此公司在抖音平台开设了 10 多家品牌自有店铺，其中麦富迪官方旗舰店和麦富迪宠物食品旗舰店在产品品类上差异化布局，使得产品互补能够满足不同类型宠主的需求; 3）直播形式品牌自播为主，对达人依赖度较低，侧面反映自身品牌力逐步提升，市场口碑、产品力正在形成正反馈。

4 品牌力：植入+内容推广+跨界联名，多维度强化品牌价值

20-22 年公司销售费用分别为 2.64/3.56/5.45 亿元，占营收比重分别为 13.1%/13.8%/ 16.0%。公司的销售费用主要包括业务宣传（主要包括综艺节目赞助费、电视剧广告费、明星代言费等品牌宣传费用，以及天猫、京东等电商平台线上推广费用等）、销售服务、员工薪酬等，其中业务宣传费占销售费用的比重超 45%，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，提升“麦富迪”品牌知名度。

1）泛娱乐化品牌营销。公司通过邀请歌手、演员谢霆锋、男子演唱组合 INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队 Royal Pirates 成员李铢衔作为公司形象代言人，提升“麦富迪”的品牌影响力。通过合作《你好生活》、湖南卫视《向往的生活》和《朋友请听好》等综艺活动提高品牌认知度。

2）多样化营销工具进行线上精准营销。公司除在传统电商平台引流推广之外，积极拓展抖音、小红书、哔哩哔哩等新兴营销渠道。通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广，在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率，最终为公司带来直接收益。

3）把握营销热点跨界联名，破圈提升关注度。公司先后与《上新了·故宫》综艺、《一条狗的使命》电影及《小森生活》手机游戏等多个文娱 IP 合作打造联名款产品，在丰富自身产品线的同时增加产品曝光度和话题传播性，通过联名款产品辐射更多元的消费群体，最终实现品牌流量增长。 20-22 年业务宣传费占营收比重分别为 6.2%/6.7%/7.6%，占自有品牌营收比重分别为 12.5%/13.0%/12.6%。

5 ODM 业务：积累沃尔玛等优质大客户资源，稳健成长

境外 ODM/OEM 业务稳健成长。境外业务以宠物零食、罐头的 OEM/ODM 为主，凭借稳定的产品质量、大客户的长期积累，营收稳健增长。境内主要为部分品牌、渠道商进行代工，境外业务以北美为主，凭借着与沃尔玛等国际知名企业建立的良好合作关系，22 年北美 /欧洲/其他地区占海外营收的比重分别为 78%/17%/5%。

深度绑定优质客户资源沃尔玛、中央花园等，稳健成长奠定现金流基础。公司在长期开拓境内外市场的过程中积累了优质的客户资源，且保持持续稳定的合作。近 3 年，前五大客户中有 4 家公司保持稳定。沃尔玛作为公司第一大客户，2020-2022 年对沃尔玛销售规模为 4.30/4.55/5.19 亿元,销售额占整个海外 ODM/OEM 业务比例分别为 44.49%/40.40% /50.22%。2022 年公司前五大客户占营业收入的比例为 32.3%。

原料价格、汇率波动对公司短期盈利能力产生波动。公司上游原材料主要为鸡肉，鸡肉受自然环境、市场供求等多维度影响，价格存在一定波动，对于公司的原材料成本具有直接的影响。此外，由于公司出口业务以美元结算为主，人民币兑美元汇率变动会明显影响公司业绩：1）通过影响出口价格竞争力，影响公司海外业务；2）汇率变化影响汇兑损益，从而影响公司利润。22 年受人民币贬值影响，公司汇兑损益有所增加，2020- 2022 年汇兑收益分别为-1556/-636.4/2382.6 万元，占当期经营利润的比例分别为11.4%/-3.9%/7.5%。

6 盈利预测

核心假设 1）自主品牌-线上渠道： ①直销：公司积极搭建线上渠道团队，在电商平台开设的自营旗舰店直接面向终端消费者，2022 年线上直销渠道毛利率达 58.6%（据原会计准则，未考虑运费成本）远高于平均水平。依托当前电商发展活跃加以及后续在线上京东、抖音、小红书等平台的加速重点开拓，预计 23-25 年线上直销渠道营收同比+45%、+35%、+30%。 ②经销：公司品牌影响力不断提升带来原有客户销售额的持续增加，促进面向京东自营模式的线上入仓渠道以及与代运营商合作的线上代销渠道营收快速增长，此外与天猫超市合作拓展的线上寄售渠道发展迅速，预计 23-25 年线上经销渠道营收同比+35%、+29%、 +26%。

2）自主品牌-线下渠道：随着消费者消费习惯改变，通过宠物食品门店和宠物医院等线下渠道进行产品购买的比例逐渐减少，2022 年线上、线下渠道营收占比总营收分别为 46.7%和 13.5%。但由于线下渠道在扩大品牌影响、保障品牌力等方面始终发挥着重要作用，因此乖宝在持续布局线上的同时也十分关注线下渠道发展，2022 年受益于以线下渠道为主的新品牌 Waggin’ Train 并表，营收同比+56.5%，。预计 23-25 年线下渠道营收同比+35%、+21%、+20%。

3）ODM/OEM：公司国内战略重点是自有品牌业务，但海外 OEM 业务并不会弱化，未来将进一步通过供应链优势与海外零售商和品牌商保持长期合作关系，稳定海外市场份额。预计 23-25 年 ODM/OEM 业务营收稳中有进，营收同比+11%、+14%、+10%。

4）品牌代理：公司 2021 年 4 月代理新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”，布局高端市场。随着 2023 年 3 月底，K9 代理合同到期,预计这部分业务逐渐减少，23-24 年营收同比-70%、-100%。毛利率：国内宠食市场高端化发展趋势显著，公司持续发力布局高端宠食，收购美国高端宠食品牌 Waggin’ Train，凭借多元化品牌推广与过硬产品品质提高产品定价能力，单品销售综合毛利持续走高，预计 23-25 年毛利率分别为 35.8%、36.5%、37.4%。此外，据 2023 年最新会计准则要求，毛利率披露口径更新为包含运费成本后的毛利率，因此分渠道毛利率预期较往年不含运费的毛利率略有下降。

费用预测 1）销售费用：国内宠食市场竞争激烈，公司持续加大业务宣传力度；此外电商直营业务加速发力带动平台服务佣金、代运营服务费和渠道投入的相应增加，预计 23-25 年销售费用率分别为 16.5%/16.8%/17.2%。 2）管理费用：伴随公司营收的快速增长与整体规模效应显现，预计 23-25 年管理费用率保持不变，分别为 5.5%/5.5%/5.5%。 3）研发费用：公司不断布局先进宠食生产设备并重视产品研发与技术融合，具有多项正在进展中的研发项目，预计 23-25 年研发费用率分别为 2.2%/2.3%/2.5%。综上，我们预测 23-25 年公司总体营收分别为 42.1、2/52.1/63.3 亿元，同比+24.3%/ +23.4%/+21.4%；归母净利分别为 4.1/5.1/6.4 亿元，同比+53.4%/+24.5%/+24.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）