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佩蒂股份：宠物咬胶龙头的崛起之路 $佩蒂股份(SZ300673)$ 一、核心逻辑 1、美国宠物食品的年均复合增长率在4%左右，而宠物零食年均复合增长率保...

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2024-09-27 06:43

$佩蒂股份(SZ300673)$

一、核心逻辑

1、美国宠物食品的年均复合增长率在4%左右，而宠物零食年均复合增长率保持在6%的水平，高于行业平均。

2、我国户均宠物0.24只不足美国的1/6，市场潜力巨大，老龄化、家庭小型化的趋势，随着人均收入持续增长，宠物文化方兴未艾，80、90后成养宠主力。

3、公司凭借专利产品，与客户高度绑定的ODM模式是持续快速增长的根源，公司下游美国客户处于行业绝对领先地位。

4、国内咬胶龙头，通过全球采购原料控制成本，随着产能不断增加、与供应商合作关系不断增强，对供应商的话语权也在提高。

5、研发创新能力卓越：通过不断研发创新，公司推动了咬胶产品从“纯皮”到“皮+肉”到“植物”再到“动植物混合”的迭代升级。

6、借助电商渠道崛起：国内宠物食品市场中，海外品牌有先发优势，垄断商超渠道，但是随着电商的发展成为宠物食品的主渠道（占比超50%），本土品牌趁势而起。

7、毛利率与净利率稳步提升：2017年公司畜皮咬胶毛利率35.39%，植物咬胶毛利率40.80%，同比分别增加7.29和7.90个百分点。

二、行业趋势

1、美国市场：宠物食品市场成熟，宠物零食增速超行业。

2017年全美68%的家庭至少饲养了一只宠物，约有1.84亿只宠物犬/猫，其中猫、犬数量分别为 8970 万和9420万，平均每个养宠家庭饲养2只宠物猫/1.49只宠物犬。2017年全美宠物消费支出达到695亿美元。宠物食品占比41.82%。

2017年美国宠物细分市场占比

2、美国宠物食品行业呈现寡头垄断市场格局

2017年美国宠物食品公司市场份额

3、“人性化”趋势带动宠物零食市场快速增长。

宠物对宠物主而言更多地赋予了“人”的属性，“宠物人性化”的趋势开始出现。宠物零食的功能包括补充宠物营养、调节宠物口味、增强宠物主与宠物之间的互动，较大比例的宠物主（狗77%，猫56%）用零食来对宠物表示奖励，但是与此同时也考虑通过零食促进宠物的健康，磨牙、稳定情绪、促进关节皮肤健康等都是宠物主在喂养零食时所追求的目标。

宠物主对宠物零食用途的排名

4、宠物零食单价更高，是宠物主消费意愿增强的体现。

零食是养宠的可选消费，消费频次低，但是单价较高。主流宠物主粮和宠物零食的平均单价分别为3.72美元/磅和11.46 美元/磅，零食的单价远高于主粮。

5、宠物零食的增速远超宠物食品。

2017年美国宠物零食市场规模达64亿美元；美国宠物食品总规模达到310亿美元，据此计算零食在食品中的占比达到20.6%。从增速来看，近几年美国市场的宠物食品的年均复合增长率在4%左右，而宠物零食年均复合增长率保持在6%的水平，高于行业平均。预计未来几年，这一趋势仍将延续下去，宠物零食的占比稳步上升。

美国宠物零食及食品的市场规模对比

6、狗零食占比最高，咬胶有望持续渗透

美国宠物零食市场中，狗零食占比约为80%，市场规模约为51亿美元；猫零食占比19%，市场规模约为12亿美元；其他宠物零食仅占1%。狗零食主要包括咬胶、洁齿棒、肉干、饼干等类别。

不同类型零食犬主人选择的比例

7、咬胶作为较晚兴起的狗零食类别，近年来发展迅速。

一方面，宠物主对宠物的健康越来越关注，越来越偏爱具备功能性的零食；另一方面，咬胶也在不断升级，从畜皮到植物，在满足咀嚼洁齿的前提下，不仅更容易消化，而且可以通过添加不同的营养成分满足宠物犬的健康需要。近3年，领先的咬胶品牌（Healthy Hide、DreamBone、Dingo）复合增速超过13%，远超零食品类。而其中的植物咬胶代表品牌 DreamBone 销售金额1.05亿美元，过去三年复合增速达到31%。

8、目前狗咬胶为渗透率约为25%，未来增长空间大。

一只狗一年可以消费50-80美元的咬胶。2017年美国拥有宠物犬9420万只，年消费金额取平均值65美元，则咬胶的潜在市场规模约为61亿美元。

9、国内市场：宠物食品格局较分散，国产品牌崛起正当时

2017年我国宠物市场规模达到1340亿元。但是对比美国我国宠物市场潜力依旧巨大。

1）我国宠物数量远未饱和，户均宠物0.24只不足美国的1/6；2）人均收入持续增长，消费能力提升；3）宠物文化方兴未艾，80、90后成养宠主力；4）老龄化、家庭小型化的趋势。

各国养宠家庭平均一年在宠物上的支出对比

10、玛氏等国外品牌最早进入国内市场，主要占据了商超渠道，市场份额相对领先。但是随着电商的崛起，电商渠道成为中国宠物食品销售的主渠道，很多本土宠物公司趁势而起，同时也出现了众多低端杂牌粮，导致电商渠道中市场格局分散。品牌忠诚度尚未形成，国产品牌建设正当时。

宠物零食购买考虑因素（%）

11、电商渠道提供弯道反超机会，国产品牌有望崛起

伴随着我国电商的迅猛发展，近几年电商渠道一跃成为我国宠物食品销售的最主要渠道，2017年电商渠道占比42.2%，相比之下专业渠道下降到37.6%，一般零售渠道下降到11.5%。互联网电商的迅速发展给国产宠物食品品牌以崛起机会，有望实现弯道超车。

12、政策监管利好龙头公司的发展

根据国家质检总局动植物检疫监管司的规定，只有进入《允许进口饲料原料、宠物食品及配合饲料国家（地区）产品名单》该准入名单的境外国家和企业才允许向中国出口产品。截至2018年3月1日，共有17个国家和地区的企业可以向中国出口宠物食品或宠物食品生产用原料。因此，进口粮短期之内都不会大规模进入国内市场，为国产品牌的发展留下了时间窗口。

三、公司概况

公司主要从事畜皮咬胶ODM业务。经过多年的发展，公司产品线逐渐丰富，主要产品涵盖畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、可食用鸟食及小动物玩具、烘焙饼干等。其中，植物咬胶2011年研发成功，凭借容易消化、营养丰富等特性，迅速被市场接受，目前已经成为公司收入及利润的最主要来源。

除了改进工艺以外，公司仍在不断研发新的咬胶产品。目前第四代动植物混合咬胶已经研发成功，新一代产品不仅兼具植物咬胶易消化的特质，同时添加动物纤维使得产品更加耐嚼。2018年第一季度新产品已经实现了对客户的供应，未来几年将会成为公司业绩增长的又一来源。

公司的主要产品

畜皮咬胶和植物咬胶构成公司收入和利润的主要来源。植物咬胶快速放量，2017年公司畜皮咬胶和植物咬胶收入分别达到3.03亿元和2.96亿元，占比为 47.96%和46.81%，合计占比94.77%；实现毛利分别为1.07亿元和1.21亿元，占比分别为45.54%和51.24%，合计占比达到96.79%。

四、公司竞争优势

1、公司重视研发，投入力度大。公司采用的ODM模式更加注重设计的原创性，对研发实力和技术水平都提出了很高的要求。公司建有省级宠物健康营养产品研究院和高新技术企业开中心，负责公司新技术、新产品、新工艺的研发。2017年公司研发人员110人，占员工数的 5.58%；研发投入2007.79万元，占营业收入比例为3.18%，领先同行业的公司。

2017年同行业研发人员对比

2017年底公司已获得32项专利，其中国内发明专利8项，国外发明专利3项；主持制定了《宠物食品-狗咬胶》国家标准，推陈出新能力强。

2、全球布局优化成本结构

与2013年的价格水平相比，2016年主要原料牛皮及淀粉的平均采购价格分别下降了16.4%和35.8%。

3、公司地处浙江温州平阳县，生产咬胶具备地缘优势。

畜皮咬胶的主要原料是不可用于制革的牛皮，一方面，属于制革业无法利用的边缘材料，价格低廉。另一方面，温州平阳县制革业发达，原材料丰富供应稳定。同时，公司也适时在全球其他国家采购低廉原料：乌兹别克斯坦畜牧业发达，生牛皮资源丰富，公司与当地供应商建立了稳固的合作关系；公司在越南设立的工厂也便于就地取材。

公司的综合毛利率及净利率

4、与客户高度绑定的ODM模式是持续快速增长的根源

在欧美等发达国家和地区，宠物食品市场发展较为成熟，一些大型品牌商已树立了牢固的品牌形象，并占据了大部分市场份额，新品牌进入困难，公司通过ODM模式与客户高度绑定。2017年公司前五大客户在营收中占比达到92.73%。

5、大力开拓国内市场，打开增长新空间

我国宠物行业“增速快、空间大、格局散”，国产品牌有机会崛起。目前公司已经拥有“禾仕嘉”、“Meatyway”、“Peidi”等自有品牌，其中“Meatyway”和“Peidi”已经实现在加拿大沃尔玛等零售超市销售，获得了一定的市场认可。2014-2016年，公司自主品牌在海外销售累计金额超过5000万元。

2017年，公司国内市场销售金额3045.57万元，同比增长51.34%，2014-2017年复合增长率达到74.34%。国内市场在营收中的占比也从2014年的1.45%，提升到了2017年的4.82%。

6、自建主粮工厂，切入国内高端市场

在新西兰投资设立主粮工厂，凭借新西兰在原料上的优势，不仅能够丰富公司的产品线，更可以满足国内市场的高端需求，有望凭借原料差异化优势从国内市场脱颖而出，进一步打开增长空间。目前，新西兰工厂已经进入试生产阶段，明年有望大规模进入国内市场销售。

7、外延并购加码，扩充高端肉质零食

公司拟向北岛小镇增资1800万美元，由其收购BOP（核心资产为Alphine公司）100%的股权，实现协同效应。

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