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2023年佩蒂股份研究报告：出口业务恢复可期，自有品牌乘风起

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2024-09-27 06:44

一、宠物咬胶龙头，向宠物食品全品类进军

凭借咬胶产品出口起家，逐步发展主粮及营养肉质零食，目前进入国内外双轮驱动新阶段。公司前身为 1992 年创建的温州平阳佩蒂皮件制品厂，公司创造性地将生皮引入宠物食品，研发出宠物咬胶产品。 2002 年温州佩蒂宠物用品有限公司正式成立，以出口代工（OEM/ODM）宠物咬胶起家，产品出口至全球多个国家和地区，是品谱、沃尔玛等国际知名宠物产品品牌商和零售商的核心供应商。2018 年公司正式实施“双轮驱动”战略，发力国内市场。目前公司旗下品牌有--爵宴、好适嘉、齿能、Smartbalance、Smart Bones、DreamBone 等，产品涵盖畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、宠物主粮（干粮与湿粮）等全线产品。

1.1 海外代工二十载，“一体两翼”乘风起

初创期（2002-2005 年）：公司正式创立于 2002 年，成立第二年在江苏泰州建立 100 亩的生产基地用于生产畜皮咬胶，产品出口海外市场。

技术积累期（2006-2017 年）：创立之初，公司主要通过 OEM/ODM 方式出口宠物咬胶产品，凭借优秀的创新能力和质量水平逐渐从 OEM 转变为 ODM 并获得国外大客户的青睐。公司取得各项专利并参与了宠物咬胶国家标准的制定，填补了中国在此领域的空白。当前公司的咀嚼食品技术已研发更新至第五代（动植物纤维混合咬胶），远高于美国的第 3 代以及国内的 1.5 代技术水平，开创了高技术门槛的咀嚼食品品类。咬胶产品领先的技术优势是公司海外业务持续增长、赢得优质核心客户的关键。

发展转型期（2015 年至今）：2018 年公司正式进入国内外市场齐头并进的“双轮驱动”新时代。公司积极布局海外生产基地稳定发展 ODM 业务的同时，开拓国内自有品牌业务。（1）生产上，利用新西兰、柬埔寨、越南、中国不同国家区位优势，建设生产基地，完善供应链。公司咬胶、营养肉质零食和主粮产能均大幅提升。（2）产品上，公司进军主粮市场，在新西兰和国内建设工厂生产高品质主粮。（3）渠道上，公司自有品牌打造线上线下全渠道模式，与宠物医院、宠物店和商超建立深度合作关系，利用“爆品”“大单品”思维深耕线上，精准把控线上流量趋势，建立品牌势能，目前爵宴、好适嘉品牌在各大平台上表现亮眼。

1.2 股权结构集中稳定，长效激励促发展

股权结构集中稳定。创始人陈振标、郑香兰夫妇为公司实控人，截止 2023 年 9 月 30 日，共持有公司 34.63%股权；公司第二大股东陈振录与实控人陈振标（持股 10.26%）为兄弟，具有一致行动关系，其他股东陈林艺、陈宝琳均系陈氏家族成员，陈氏家族共持有公司 49.43%。

健全长效激励机制，实现公司、股东和员工的正向联动。2018 年公司实施第一次限制性股票激励计划，向 92 名符合条件的激励对象授予了 196 万股限制性股票，主要激励对象为公司的中层、高级管理人员和核心技术人员。2022 年公司第二次实施限制性股票激励计划，授予 246 名核心骨干限制性股票数量为 258 万股，约占公司总股本的 1.02%。同年，公司还开展了员工持股计划，主要面向不超过 97 名董事、监事、高级管理人员及核心骨干，计划持股规模不超过 152 万股，约占公司股本总额的 0.60%。激励计划设定了股票解锁条件，与公司营业收入和净利润相关联，旨在实现公司、股东和员工的正向联动，推动公司的长远发展。

因地制宜建立生产基地。在国内子公司中，泰州乐派主要负责植物咬胶的研发、生产和销售，江苏康贝负责咬胶和新型主粮的研发、生产和销售，佩蒂智创负责打造国内自主品牌。在国外子公司中，越南好嚼、越南巴啦啦和柬埔寨爵味负责宠物咀嚼食品的生产，新西兰北岛小镇主要负责宠物主粮（干粮和湿粮）的研发和生产。目前，越南巴啦啦和好嚼两家子公司是公司主要产能基地，柬埔寨爵味食品有限公司产能正在逐步提升，但尚未完全释放。

在海外设立的生产基地具备众多优势：（1）越南：企业所得税减免。子公司越南巴啦啦食品有限公司设立前四年免征企业所得税，后九年减半征收企业所得税；越南好嚼有限公司 2017-2020 年减半征收企业所得税， 2021 年开始企业所得税税率为 17%。（2）柬埔寨：劳动力成本优势明显，优惠的关税政策。美国、欧盟、日本等 28 个国家/地区均给予柬埔寨普惠制待遇（GSP）,符合条件的产品可以免除配额和关税进入欧盟和美国市场，柬埔寨商品享有欧盟无限制零关税优惠政策，加拿大给予免征进口关税等优惠措施。（3）新西兰：发达的畜牧业，拥有天然安全的原材料资源。新西兰食品原材料品质较高，且市场对新西兰宠物食品认可度高。公司全资子公司新西兰北岛小镇利用此特点，开展高品质的宠物主粮业务，打造高端优质的产品定位，从而和现有市场宠物主粮产品形成差异化竞争。

1.3 营收体量创新高，“双轮驱动”显成效

2022 年营收创历史新高，海外特殊事件对公司业绩偶有干扰。公司营业收入从 2014 年至 2022 年总体呈现上升趋势，近五年的复合增速达到 22.34%。公司境外业务占比较高（2022 年占 84%），且为利润贡献的主要部分，国内业务尚未实现盈利。海外利润受出口政策、海运周期、客户库存周期、汇率等因素影响，边际变化对公司利润影响较大。2019 年受中美贸易摩擦影响，从中国出口产品加征关税，叠加国内鸡肉原材料价格大幅上涨，公司归母净利润同比下降。2021 年越南工厂受疫情影响停工，公司营收首次出现下降，2022 年越南工厂产能恢复后，营收快速恢复并远超疫情前水平。

海外业务短期承压，四季度以来曙光重现。2022 年三季度以来，受海外客户去库存影响，宠食行业出口订单减少，22Q4-23Q3 公司境外代工业务大幅下滑，23 年 Q1-Q3 公司单季度营收同比分别下滑 53.8%、 33.6%、16.7%，且上半年持续亏损，Q3 归母净利润环比扭亏，同比下滑 80%。23Q4 开始，公司海外代工业务恢复正常状态，明年伴随新西兰工厂的投产，公司整体海外业务盈利能力的稳定性有望提升，23Q4 开始公司业绩预计同比转正，考虑到 23 年上半年的低基数，预计 24 年上半年公司业绩有较高增长。

分产品看：咬胶类产品占公司营收的六成以上，肉质零食与主粮业务持续扩张。2017 年以前畜皮咬胶是公司主要产品，年收入体量在 3 亿左右，占总营收 50%以上。随着公司研发和市场拓展的投入，毛利率更高的植物咬胶快速起量，2022 年收入体量达 6 亿元以上，营收占比为 38%，超越畜皮咬胶体量。2018 年公司大力开拓国内市场，以鸭肉干为代表的营养肉质零食业务营收规模持续增长，从 2018 年的 1.85 亿元增长至 2022 年的 3.38 亿元。同时，2020 年公司开始大规模销售主粮产品，2022 年营业收入达 1.60 亿元，占总营收比重为 9.2%。

分区域看：营业收入由海外市场主导转向“国内外双轮驱动”，自有品牌占比提升带动国内业务毛利率持续提升。海外市场一直是公司主要的收入和利润来源，占据公司总营收的 80%以上。2018 年公司实施“双轮驱动”策略，大力开拓中国市场，培育自主品牌，国内营业收入从 2018 年的 6800 万元增长至 2022 年的 2.75 亿元，复合增速达 32.26%，营收占比从 2018 年的 7.83%提升至 2022 年的 15.90%。同时，国内业务上，随着毛利率更高的自有品牌业务占比提升，以及自有品牌逐步实现自有工厂生产，国内业务整体毛利率亦在持续提升。

二、海外：咬胶技术保障长足发展，短期去库结束+产能释放带动盈利改善

2.1 咬胶行业：海外市场方兴未艾，国内低渗透下前景广阔

宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食，主要用于犬牙齿清洁及补充营养，在海外成熟市场属于高频刚需消费产品。由于犬类具有啃咬天性，因此咬胶作为咀嚼零食清洁牙齿的同时，亦作为玩具满足犬类啃咬需求。根据数据显示，美国等海外成熟市场已经比较重视宠物口腔护理， 2019 年平均每只宠物狗服用 127 根咬胶/年，而同期中国每只宠物狗紧消耗 12 支咬胶产品。根据美国兽医协会（AVMA）统计，牙周病是宠物最常见的疾病之一，70%-80%的宠物在 3 岁左右就会出现不同程度的牙周疾病。口腔疾病不仅会影响宠物的牙齿、牙龈和进食，细菌还会影响宠物的心脏、肝脏等器官，对宠物的身体健康产生重要影响。因此，海外成熟稳定的咬胶市场是公司基本盘，国内咬胶低渗透也有助于公司后期发挥传统优势，持续提升咬胶业务收入体量。

2.2 咬胶产品技术引领者，助力盈利能力持续提升

咬胶产品技术引领者，产品研发储备齐全。公司是中国第一代狗咬胶的研发者，持续进行产品研发投入，研发费用率一直保持 1.5%以上，处于行业领先水平。研发团队方面，公司建立了高新技术企业研发中心、省级宠物健康营养产品研究院等研发平台等，推动产品研发。当前公司的咀嚼食品技术已研发至第五代（动植物纤维混合咬胶），远高于美国的第三代（植物咬胶）以及国内的 1.5 代（畜皮咬胶和纯畜皮肉片咬胶）水平，开创了高技术门槛的咀嚼食品品类。

产品迭代更新助力价格带和毛利空间打开。公司凭借过硬的研发能力，持续进行产品迭代升级。我们看到整体植物咬胶产品毛利率较畜皮咬胶更高。目前公司的齿能应用第五代咬胶技术，将植物蛋白与动物蛋白相结合，适口性更高且富含营养，整体价格较之前代次更高。

2.3 深绑优质客户，为新市场提供良好背书

深绑核心优质客户群体，彰显产品品质，也为新客户、新市场提供良好背书。咬胶产品领先的技术优势是公司海外业务持续增长，赢得优质核心客户的关键。公司海外客户包括知名宠物品牌商、零售超市、宠物产品专卖店等。欧美宠物食品市场发展成熟，新进品牌营销成本较高，公司海外产品以 ODM 为主，负责产品研发、设计、生产所有环节，客户粘性和依懒性较高。全球著名咬胶品牌 Dingo、Smart Bones、 Dream Bones 均是公司 ODM 生产，公司的合作客户包括 Spetrum、 Petmatrix、Wal-mart、Petsmart 等。因产品创新能力与品质优势，公司长期与海外大客户深入绑定，将产品专利提供给特定客户，前五大客户收入常年占比稳定在 80%左右。优质国际客户也对佩蒂产品品质具有背书作用，利于新市场的进入、新客户的开发。

第一大客户品谱的宠物板块增长稳健，带动公司海外业务规模扩大。由于海外宠物行业供应商集中度较高，故公司核心客户较集中。美国品谱是一家全球性消费公司，涵盖美容产品、个人护理以及宠物护理等业务。品谱持续整合行业优势品牌和渠道，宠物护理业务持续增长， 2015 年收购 Salix，获得畜皮咬胶品牌 Healthy-Hide；2017 年收购美国咬胶龙头企业 Petmatrix，获得该公司旗下的两大重要植物咬胶品牌 —Smart Bones 和 DreamBones，进一步拓展咬胶品类；2020 年收购美国宠物零食和用品公司 Armitage Pet Care Ltd.，完善公司在欧洲市场的布局。品谱公司 2017-2022 年宠物护理板块营业收入持续上升，复合增速为 8.2%。品谱公司业务规模的扩大亦带动公司海外代工业务进一步增长。

2.4 产品储备充裕，产能释放带动利润修复

新产能释放为公司盈利蓄力。公司在海外的生产基地分布在越南、柬埔寨和新西兰，其中：

（1）越南：生产基地运营最为成熟，主要生产畜皮/植物咬胶和肉质零食，面向北美市场，总产能达到 1.5 万吨，目前处于满产状态，为公司主要利润来源。

（2）柬埔寨：总产能为 1.12 万吨（0.92 万吨的宠物休闲食品新建项目和 0.2 万吨扩建项目）。0.92 万吨新建项目已建成投产，目前处于产能爬坡状态，2022 年投产释放 3000 吨的产能，2023 年预计释放 2000 吨左右产能，2024 年有望实现满产；0.2 万吨扩建项目预计 2023 年年底扩建完工。柬埔寨子公司目前尚处于亏损状态，随着产能利用率提升， 2024 年有望扭亏为盈。

（3）新西兰：新西兰生产基地定位生产高质量的主粮，规划产能包括 4 万吨高品质膨化干粮产能、3 万吨高品质湿粮。其中，4 万吨干粮项目目前已进入商业化运行阶段，2023 年已贡献少量收入；湿粮项目已经建成，目前尚未进入可使用状态。目前公司正在孵化新西兰自有品牌项目，预计 2024 年有望问世。

随着柬埔寨和新西兰工厂的产能持续释放，不仅满足海外现有客户和潜在新客户需求，同时反哺国内自主品牌业务建设，产能逐步释放是公司未来业绩增长的重要支撑点。

三、国内：自有品牌差异化竞争，从爆品到爆品牌

3.1 以高品质、差异化切入国内市场

公司充分利用和发挥咀嚼产品优势同时，在国内和新西兰建设新型主粮项目，以高品质、差异化切入主粮赛道。从咬胶、肉干，再到罐头、主粮、湿粮逐步拓展产品品类，从打造“爆产品”开始，建立“爆品牌”。

自主品牌定位清晰，从细分市场切入消费者需求。自 2018 年公司大力开拓国内市场以来，自有品牌快速发展，目前自有品牌贡献六成以上国内收入，并逐渐形成以爵宴、好适嘉、齿能为核心的自主品牌矩阵，产品包含主粮，肉质零食和咬胶产品。三个品牌定位清晰，爵宴专注高端狗粮市场，以“只选用天然食材”为品牌标签；好适嘉以“科学配方，精准营养”为卖点，专注精致性价比养猫市场；齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌，专注国内犬类口腔健康市场。公司根据不同细分市场竞争环境和渠道需求，通过不同品牌切入细分市场，满足终端需求。

3.2 以产品为导向，产能储备助力品类完善

以产品为导向，专注高品质宠物食品研发。公司以“待宠如己”为企业文化理念，产品材料每一环节皆可溯源，以进口食品标准选择高端食材原料确保产品品质。

国内产能方面，除去传统出口的咬胶产品外，公司也在积极布局湿粮、新型主粮（冻干粮、烘焙粮、混拼粮等）产线，目前肉质零食和湿粮产线已经处于满产状态，预计 2024 年中旬泰州工厂 5 万吨新型主粮产线进入可使用状态。随着新产线的达产，公司旗下品牌的产品线有望不断丰富。

3.3 营销端：以差异化爆品为突破点，打造品牌力

由于宠物咬胶市场在国内仍处于起步阶段，公司在开拓国内市场时，积极通过肉质零食、湿粮等品类打开市场。公司坚持“爆品”策略，以差异化爆品为突破点，打开品牌知名度，此后不断丰富产品矩阵，逐步从爆品向爆品牌延伸。

爵宴：定位高端市场，成功打响从“爆品”到“爆品牌”第一枪。爵宴 MeatyWay 是公司旗下高端肉类零食品牌，产品远销北美，在加拿大超 300 家沃尔玛畅销多年，品牌口碑优异。公司将该品牌引入国内，以“高端”、“0 添加”等标签作为产品的卖点。除了通过与李佳琦等头部带货主播进行常态化合作外，爵宴亦通过泛娱乐活动，增强品牌认知度和宠主认同感，如，举办宠物露营活动，用人宠露营的方式打造养宠生活方式，建立品牌和用户的良好粘性；在热播网剧《莲花楼》中投入广告，邀请剧中狐狸精扮演者—大黄担任星推官，增强品牌曝光度。

好产品加上好营销，使得爵宴鸭肉干获得了消费者的喜爱，成为 2022 年的畅销单品，获得 2022 PFA AWAEDS 亚宠年度狗类大奖。爵宴鸭肉干作为该品牌第一个爆款产品，成功带火爵宴品牌。在近两年 “双 11”活动期间，爵宴品牌销售额从 2021 年的超 200 万元增长至 2023 年的超 2500 万元，并在 2022 和 2023 年双十一活动期间取得淘宝、天猫等平台肉干零食销量榜第一的佳绩。

好适嘉：致力于用科学配方实现精准营养，主打高品质与高性价比。 2023 年，好适嘉全面买入主食升级赛道，首先，湿粮赛道稳步提升，持续运营好适嘉 98K 猫罐头、黄金罐、成长罐三款爆品，比如开启黄金罐－坚持喂养计划，与用户共创品牌；其次，干粮赛道发力新品，推出如彩虹食谱烘焙粮新配方产品，让更多对猫主粮有高要求的 Z 世代人群了解到食谱般精准营养、配比均衡的科学配方。2023 年双十一好适嘉罐头全网销量超 100 万罐，同比增加 60%。

齿能：全球首个分龄宠物口腔护理品牌，引领咬胶技术水平。齿能作为佩蒂股份首款宠物分龄口腔护理品牌，凭借着海外 30 年研发和制造的积累，打造了符合中国宠物犬咀嚼需求的专用产品，针对不同年龄阶段宠物（幼犬、成犬、老年犬）的牙齿状况，设计出适合对应年龄段的咬胶产品，满足宠物各年龄阶段的需求。当前齿能在线上旗舰店以及线下宠物医院（如佳雯宠物医院）等渠道均有售。近期公司还推出新品齿能 OK 结骨，可以清洁犬口腔以及有效缓解犬分离焦虑。随着国内科学养宠理念的成熟，咬胶渗透率有望逐步提升。

3.4 渠道端：线上线下协同布局，线上渠道增长迅速

线上线下渠道协同布局，积极发力线上渠道。目前，公司国内业务线上线下渠道收入占比约为 60%/40%：

线上采取多渠道销售策略，一级渠道依托天猫、京东等传统电商平台进行布局，各品牌旗舰店配合自有专营店及线上分销完成销售目标；二级渠道，围绕抖音、小红书、公众号、微博等平台进行布局，核心是构建品牌用户流量池，完善用户运营体系，完成品牌用户的直接高效转化。

线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，将产品辐射至大型商场和各终端门店，并入驻了山姆会员店等连锁商超；同时与宠物连锁医院或宠物超市建立了独立直供合作。

线上渠道：传统电商+新型内容平台协同发展，线上渠道快速增长。电商渠道是国内宠物食品的主要销售渠道，也是公司未来渠道发展的重点。公司通过在天猫、京东等电商平台开设旗舰店、与 E 宠商城等专业电商合作、邀请头部主播带货以及在小红书、抖音等内容电商平台发帖等方式，积极布局线上渠道。根据久谦数据口径统计，2020 年至 2022 年，爵宴和好适嘉线上（天猫+京东+抖音）销售额由 362 万元增长至 6942 万元。2022 年公司积极拥抱直播带货热潮，邀请头部主播和多位宠物领域网红达人，如李佳琦、交个朋友、我有一朵李多多、别人家的宠物店、伦家的喵、南哥教你养猫等，爵宴鸭肉干等明星产品影响力进一步扩大。

线下渠道：以宠物门店为核心，发展知名商超渠道。宠物门店渠道是公司核心线下渠道，贡献公司约 30%的线下营收。

2022 年，公司与山姆会员店达成合作，好适嘉 98K 和爵宴鸭肉干等热销产品进入山姆会员店销售。山姆会员店是沃尔玛旗下高端会员制仓储式商店，是全球最大的会员制商店之一，在全球拥有 800 多家门店，定位中高端消费，以高品质商品和优质服务为特点，是品牌知名度和产品品质的象征，与爵宴和好适嘉品牌理念相吻合，山姆的合作将进一步提高品牌曝光率和用户积累。

宠物医院渠道方面，公司采用直销和分销两种模式，对连锁宠物医院采用直销，对占更大比例的分散宠物医院则主要依靠分销。公司亦将针对宠物医院渠道研发相应产品，如针对宠物牙齿护理的齿能旗下部分产品，及部分功能性主粮和湿粮产品。

打造 PAWDAY 人宠生活潮流店，成为宝藏级宠物店。上海 Paw Day 旗舰店是以宠物主人为中心，探索一站式和综合性的宠物服务平台，业务包含洗护沙龙、日托寄养、户外活动区域、犬类训练游泳池、宠物食品等服务，向大众传递出品牌优势和爱宠理念，宠主可以在这里学习宠物相关的知识以及陪伴爱宠玩耍等，是公司以宠物食品为核心，沿着产业链的下游延伸至宠物的多元化生态反映。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）